万万没想到！致欧IPO竟如此“博大精深”？

（1）致欧IPO，究竟是为了什么？（2）如果IPO失败，将会出现什么结果？（3）如果IPO成功，应该如何避免重蹈跨境通破产、有棵树巨亏的覆辙？

       致欧科技是当前公认的跨境电商界的最大黑马，发展历程独树一帜，其申报IPO也自然引起了行业的广泛关注，对整个行业来说也极具战略意义。

       2021年，身处中原大地的中心城市郑州，遭受了千年不遇的洪水灾难和两次疫情封城。作为郑州的明星企业致欧科技，这大灾年景仿佛预示了其IPO并不会一帆风顺——两次申报IPO，又两次快速中止！其背后真因，市场众说纷纭。跨境小兵从全新的角度对致欧IPO底层逻辑进行深挖，从三个方面分析致欧IPO的背后：

（1）致欧IPO，究竟是为了什么？

（2）如果IPO失败，将会出现什么结果？

（3）如果IPO成功，应该如何避免重蹈跨境通破产、有棵树巨亏的覆辙？

一、致欧IPO，究竟是为了什么？

       这个问题有个标准答案就是，“公司通过上市融到大量资金，股东通过上市实现财富增值”。但致欧IPO，绝不仅仅如此。接下来，跨境小兵带领大家深挖其背后的三个隐藏逻辑：

1、为了生存

       2018年开始，致欧作为跨境电商最大的黑马，业绩开始了“坐火箭式”的持续飙升。根据致欧招股书披露，2018-2020年及2021年1-6月，公司实现营业收入分别为159,467.60万元、232,556.63万元、397,099.27万元和319,960.71万元，2018年至2020年的年均复合增长率为57.80%；归属于母公司股东扣非净利润分别为7,924.05万元、16,390.04万元、45,869.27万元和12,556.88万元，2018年至2020年的年均复合增长率为140.60%。

       公司骇人视听的业绩，吸引了以安克为代表的投资者疯狂追逐，致欧科技2018年以来的融资情况具体如下:

单位：人民币万元

       短短3年时间，致欧公司估值从6,800万元，一路高歌猛进到81亿元，合计融资6.35亿元。正所谓“成也萧何败萧何”，资本这把双刃剑在成就了致欧“高增长”的同时，也将其引入了一条为了业绩增长而违背公司发展规律的不归路。

       资本具有天然的逐利性 ，逐利的方式就是鞭策投资标的上市，从而赚得几倍甚至几十倍的回报。为了确保IPO成功，致欧就必须不惜一切代价保持业绩的持续稳定增长，甚至是违背自身发展的规律。在2021年国际关系动荡、平台政策变更的背景下，整个跨境电商行业面临着新一轮洗牌，经历了2020年集体狂欢之后的跨境卖家们迎来至暗时刻。从致欧的业绩报表看出， 2021年市场下滑加上内卷严重，整个市场的业绩都大变脸，致欧自然也接不住2020年利润“起高了”（市场确实好，不受控制）的大鼎，其2021年上半年归属于母公司股东的扣非净利润未及2020年的三分之一，净利率也一落千丈，从2020年的11.54%下降至3.91%；2022年，致欧的IPO道路只会更难。福兮祸所依，现在看来，致欧在三年时间里，公司估值从不足1亿飙升到超80亿也并非好事。

       除上述三大财务问题之外，IPO还解决了实际控制人的一大“生存问题”，机构投资往往附加有业绩对赌条款，致欧也不例外，涉及金额超6亿元。对赌失败案例参考2017浔兴股份收购价之链，结果可谓是“母子”反目，两败俱伤。因价之链业绩承诺未能完成，价之链原股东甘情操、朱玲、深圳市共同梦想科技企业承担赔偿责任10.14亿元，终因无力偿还，甘情操、朱玲夫妇携幼子滞留美国，因涉嫌合同诈骗，已被福建省晋江市公安局立案侦查。浔兴股份原董事长王立军也因涉嫌内幕交易被重庆市公安局实施逮捕。

       众所周知，业绩对赌对象不允许是标的公司，只能是实际控制人及相关股东。根据致欧招股书披露，2018年-2020年的六次外部机构融资均涉及对赌条款。为避免对上市构成法律障碍，相关机构投资者书面约定，在河南证监局对致欧上市辅导验收之日起全部对赌条款无条件终止。2021 年5 月21 日，公司向中国证监会河南监管局递交了上市辅导验收申请材料，公司所涉所有对赌条款也至此无效。

2、为了发展

       正如媒体对致欧IPO中止猜测的三大问题：存货、现金流和业绩下滑。在此，跨境小兵进行简单的展开分析：

首先，我们来看下致欧的存货问题，

       通过存货跌价的调节进行利润操纵，是上市公司避免ST和退市，进行“市值管理”的惯用伎俩。两大交易所的股票上市规则在经历2020年末的修订之前，一直将连续两年（上交所为三年）亏损作为对上市公司股票实施ST的情形之一，上市公司有充分的动机调节存货跌价准备的计提方式或比例以粉饰财务报表。比如劲胜智能曾于2019年5月被交易所问询，“公司是否存在2017年年报和2018年半年报存货跌价准备计提不充分的情况，以及是否存在2018年度利用大额计提存货跌价准备进行利润调节的情形。”在拟IPO公司中，此等情形也并不鲜见。两次冲击IPO的嘉曼服饰在2015-2018年上半年的财务报表中减少每期计提的存货跌价准备，计提比例仅为同行业可比公司的一半，从而增厚利润，其因此被证监会出具警示函。注册制的大背景下，对如此恶劣坑杀小股东的行为，监管机构已经逐步提高了其违规成本，对中介机构相关“帮凶”也一并承担连带责任。

       存货是跨境电商企业利润的最佳“蓄水池”。2019-2022年，跨境通通过跌价和核销方式虚假处置此前虚增的库存44.24亿元，2020年亏损高达33.74亿元， 其跨境电商业务主体——子公司环球易购被申请破产清算。那么同为跨境大卖的有棵树、泽宝、通拓目前的处境则同样耐人寻味，我们通过一组数据进行简单的分析。2021年2月，有棵树、泽宝、通拓的母公司陆续发布2021年业绩预告，预计2021年分别巨亏18亿元、13亿元和6.6亿元；截至2021年6月30日，3家公司归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润分别为-9.62亿元、0.88亿元、1.33亿元，上半年计提的存货跌价准备分别为6.71亿元、0.22亿元、0.56亿元，可见大额计提了存货跌价准备的天泽信息上半年已然出现相同量级的亏损，其余二者尚未计提大额存货跌价准备，且上半年尚处于盈利状态。同时值得一提的是，有棵树与通拓母公司均已在其半年度报告中提示因平台政策导致的存货减值风险。于3家公司而言，借助“亚马逊封号风口”这一恰当时机，通过存货跌价和核销方式形成“合理”的巨亏，实在不失为快速消化掉其近年来高速增长到十亿数量级的存货的“妙计”。那么3家公司所预告的巨额亏损最终是否会成真，存货减值又是否会成为巨亏的主因，马上出炉的年报将全盘揭晓，让我们拭目以待。

       小兵将致欧与跨境通、有棵树等公司的存货增长趋势和规模进行了整理和对比，具体如下：

单位：人民币亿元

注：有棵树、泽宝、通拓列示的数据分别为其母公司天泽信息、星徽股份、ST华鼎的合并报表数据。

       由上表我们可以看出几家公司存货规模趋势的一致性。致欧招股书披露的存货环节存在两大潜在隐患：（1）2018年-2021年6月，公司每年定稿生产的产品款式数量分别为214 个、274 个、582 个和255 个，目前公司亚马逊店铺在售产品款式逾千个，在没有一个发明专利的情况下，敢以这种速度“上新”，备货压力之大可想而知 ；对标的乐歌股份拥有72项发明专利，目前2个亚马逊账号在售产品款式不过140个左右， 爆款产品合计不超过10个；（2）存货跌价政策：六个月内无销售记录的存货，全额计提跌价；对于六个月内有销售记录的存货，以销价为基础计算可变现净值确定存货跌价准备，这种“看情况计提”，人为判断和操作空间巨大。

       致欧存货的风险公司定然非常清楚，各位看官也可以打开想象的翅膀，大胆猜测。历史不会重演，只会惊人的相似。但愿，上市后的致欧用不到这句名言。

其次，再看下公司经营现金流情况，

单位：人民币亿元

       经营现金流为正说明公司有较强的自我造血功能，可以通过自身经营满足业绩增长对资金的需求；经营现金流为负，说明公司不具备自我造血功能，需要靠外部股权或者债权融资来弥补资金缺口，负值越大，外部融资需求越大。

       通过表格的两类公司特点对比，我们可以总结出以下特征：（1）经营现金流为正的公司均为工厂或强研发背景，发明专利（创新）为主导；经营现金流为负的公司均为贸易型纯外协公司，外观和实用新型专利（抄袭）为主导；（2）经营现金流为正的公司SKU极少，扩品上新速度非常谨慎（创新）；经营现金流为负的公司SKU众多，上新速度极快（抄袭）；（3）经营现金流为正的公司随着管理提升，存货跌价风险越来越小；经营现金流为负的公司随着SKU越来越多，跌价风险越来越大；（4）经营现金流为正的公司均通过IPO上市；经营现金流为负的公司尚无IPO成功案例，均为通过上市供公司并购的方式进入资本市场。

       当然，还有很多其他共同点，读者可以大开脑洞进行补充。

最后，看下公司业绩情况，

注：2020 年和2021 年1-6 月毛利率计算按新收入准则的要求将运输费用计入主营业务成本

       分析致欧业绩波动前，小兵先纠正非行业专家普遍存在的一个错误认知——跨境电商毛利率很高。按照目前的会计准则计算的毛利率，并不能真实体现产品盈利能力。虽然2020年1月1日施行新收入准则后，已经将原计入销售费用的运输费计入主营业务成本，致欧科技毛利率同比直降18%，但根据其三年一期财务数据，跨境电商企业销售前相关的仓储费和平台佣金占营业收入比例直逼20%，相关费用在成本列支更能真实反映产品盈利能力；相较而言，税前利润率反而更有分析和对比意义。传统OEM、ODM税前利润率一般在10%-15%之间，远高于跨境电商的3%-6%，这是因为传统OEM、ODM的产品标准和客户群体，也高于跨境电商的平均水平。

       致欧科技的营业收入在报告期内持续高速增长，2021年上半年已完成超2020年全年80%的收入；各盈利指标在2020年之前也突飞猛进，到2021年却急转直下，净利润并未随着业务规模的扩张而增长。盈利空间被大幅压缩，一方面由于国际海运物流成本的飙升导致营业成本率上升逾4个百分点，“吃掉”1.34亿的利润；另一方面公司2020年存货跌价准备计提比例仅为1.56%，仅为往年计提比例的一半，而2021年又恢复与往年接近的3.5%，也构成2021年净利率大幅下降的重要原因。2021年跨境电商企业的运营成本普遍大幅攀升，高昂的国际海运价格、电商平台佣金、配送成本及广告费用等一再挤压跨境电商企业的生存空间，而平台政策变动和流量红利的衰退则进一步加剧了行业内卷，要在这样的市场环境下实现长足发展，对卖家产品的品质和性价比、高效的供应链、强大的管理能力、对平台规则和运行逻辑的深刻理解能力等各方面都提出了更高的要求。

3、为了引领中国制造走出国门

       一个伟大的企业离不开伟大的使命、愿景、价值观。致欧以“服务全球家庭，让客户信赖，使员工骄傲”为企业愿景，秉承“致力中国品牌出海，为中国制造加油”的企业使命，践行“认真做事，诚实做人，持续创新，追求卓越”的价值观。致欧IPO后，自然离不开与唯二IPO成功的跨境电商企业——安克和乐歌的对比。

       小兵认为，安克是一个在全球都能排上号的优秀的“充电宝”公司，而乐歌股份却不仅仅是个全球性“升降桌”公司。乐歌股份正在通过以下措施打造跨境电商生态系统：（1）大供应链：广西百亿产业园、买船应对港口拥堵、疯狂海外建仓；（2）搭建国内、菲律宾、欧美“三位一体”的售后体系；（3）开发一系列数字化系统；（4）布局海内外线上线下多渠道。我们国货品牌出海的国际化之路能走多远，一定程度上取决于其对社会责任的担当。而乐歌股份的每一项举措，都在引领中国跨境电商从1.0版本向2.0版本迈进，促进和推动跨境电商行业生态的可持续发展。看来，老项的6个EMBA并没有白读，受克强总理两次参访过的企业，格局果然大不一样。

       跨境电商作为我国传统贸易的重要补充，是国货出海打造国际化品牌、助推产业转型升级的关键途径，是拉动国际市场需求从而带动经济增长的新动能。作为这一领域的重要甚至头部参与者，更应积极践行国家战略，履行社会责任。

       不管致欧是不是空喊口号，但如果致欧IPO成功，就和同行乐歌股份、股东安克创新一样，真正的成为了公众公司，就应当更有使命、更有担当、更有格局。以后为家乡做贡献，类似郑州洪灾捐款，不应少于新乡胖东来；为国家做贡献，格局不能只限于“充电宝”安克，起码超越前辈“升降桌”乐歌。

二、如果IPO失败，致欧将会出现什么结果？

       致欧在吸收PE等机构投资的时候，是有与PE机构签署对赌协议的，协议中规定了相关的退出途径。最好的情况当然是IPO成功，锁定期满2年内，PE机构自行根据IPO之前签署的减持协议进行减持，现在证监会要求明确各股东减持的时间、数量、价格。这点很难做到，谁不想多赚点呢？所以一般情况是规定锁定期满两年内根据市场情况，通过各种方式减持比例不超过100%。

       根据上述分析，致欧创业板IPO成功概率是比较低的。那么如果致欧IPO失败，将会出现什么结果？小兵进行如下几点大胆猜测：

1、业绩对赌恢复或重新签订

       致欧的业绩承诺条款，因申报IPO而出发附解除条件条款，继而时效；如果IPO失败，机构投资者是否有可能恢复业绩承诺条款？即使不存在恢复条款，是否存在重新签订的情况？一旦恢复或重新签订，这对实际控制人宋川来说，将是“无法承受之重”。

2、PE机构继续持有，等待时机重新IPO

       对于PE来说，上市前入股主要为了上市后可以翻倍出手。但如题主说的企业经过ABC等轮融资后上市未成功，对于那些知名PE来说，一般也不会选择退出，一方面是初始投资一般额度较少，对整个PE来说影响并不大，哪怕是亏了也问题不大。

       致欧最后一轮冲进去的富邦凯瑞、苏州宜仲、中原前海和前海基金、服贸基金，按80亿元估值合计投资了4.5亿元，占致欧IPO前总融资金额的70%，基本可以判定是被深度套牢了。2020年疫情给跨境电商行业带来的疯狂可遇不可求，也很难再来一次。致欧要想在2020年利润的基础上继续增长，就需要更大金额的融资，用于扩品和铺货，正如深圳通过并购踏入资本市场的几个大卖，利用好存货这一“利润蓄水池”。最后一轮进去的机构，无论如何是不能同意致欧按照远低于80亿的估值，进行下一轮融资；2021年致欧净利润的大幅下滑，基本宣告致欧不太可能有下一轮PE融资，加上致欧公司没有房屋土地，贸易融资的额度也基本用满，债权融资空间也变得很有限。业绩增长所必须的增量资金也基本宣告关上了门。

3、上市公司并购OR北京所二选一

       上市公司并购对致欧科技来说也已经基本行不通了。理由有三：（1）PE机构不允许。致欧最后一轮的估值已经高达80亿元，且就发生在刚刚的1年前。有棵树在业绩持续增长的情况下，被天泽信息收购，估值基本与其最后一轮融资相当。致欧2021年利润如果大幅下滑，估值肯定会大幅低于80亿元，而且不能立即现金退出，这种情况，最后一轮的PE机构是决然不能干的！（2）上市公司不允许。经过跨境通、有棵树、泽宝、通拓、帕拓逊等并购失败案例的“前车之鉴”，很难再有上市公司选择重蹈覆辙；而且，致欧科技的标的估值太高，对标上市公司很少。（3）致欧科技不允许。IPO都走到这一步了，再选择被并购，拉不下这个脸；再说并购也是有门槛和条件的。同行业绩普遍遭遇滑铁卢的时候，致欧财报面临两难境地：利润好的话，会被怀疑业绩包装、不真实；利润不好的话，PE、政府、股东、员工都拿着皮鞭和刺刀在屁股后虎视眈眈的。

       留给致欧最好的出路就是北交所了。2021年9月2日晚，习近平主席在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会致辞中宣布，继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。2021年11月15日，北交所正式开市。如今，北交所已顺利交易已满3个月。截至2月14日，已有84股在北交所上市，总市值约为2,227亿元。

       当前，北交所的火爆程度，远不逊于主板、创业板和科创板。致欧科技即使科创板能成功，在众多明星上市公司中必然是相形见绌，逃不开重走跨境通、天泽信息、星徽精密的道路；如果成功登上北京所，那绝对算是出类拔萃的顶流，必然再次受到资本市场众星捧月般的追溯，市值直逼股东安克都指不定，公司估值搞了，资金和业绩自然也就不是问题了。秉承的“致力中国品牌出海，为中国制造加油”的企业使命，才有可能实现。

三、如果IPO成功，应该如何避免重蹈跨境通破产、有棵树巨亏的覆辙？

1、公司层面，回归经营本质

（1）加大研发投入，控制SKU数量；

（2）进一步在工厂、头程、海外仓等全链条优化供应链；

（3）加强品牌建设所需的售后体系；

（4）提升数字化管理，优化现金流和存货；

2、国家层面，打造跨境电商生态系统

      古人云，“穷则独善其身，达则兼济天下”。跨境电商是中国制造转型的唯一出路。伟大的企业，目标应该立足打造全球有竞争力的跨境电商生态系统，帮助中国制造走出去。未来，中国一定会出现很多像宜家（Ikea）、沃尔玛（Walmart）、开市客（COSTCO）、家得宝（Homedepot）等这样全球知名的企业。

       结语，无论成败，我们都应该感谢跨境通、傲基、有棵树、安克、致欧、乐歌、纵腾、万邑通等这样跨境电商企业和服务商，是他们让中国制造以自己的品牌走出了国门的第一步。跨境电商2.0时代，将从单纯的价格内卷，上升到开发、海运、海外仓、尾程快递、售后、数字化管理、线上和线下渠道、平台和流量等全产业链内卷，让中国制造真真正正以自己的名片出现在全球的角角落落，为实现中华民族的伟大复兴贡献一份力量。