透视｜年报季中的真实中国2026

在刚刚过去的这个年报季，家电企业是在诸多行业中为数不多敢于细致描绘出中国企业当下面对的经营状况的：

“2025年美国对中国出口的家电产品施以大额关税，中国出口美国的高端家电需要重新配置供应链，区域保护主义和非贸易壁垒叠加，中国企业出海面临的经营环境相比过往更加复杂；俄乌战争还在继续，红海再叠加危机。”

——海尔智家年报

“2025年的暴风雨比想象中更猛烈，关税的不断变化、产能的全球调整、AI 技术浪潮前所未有的冲击、地缘冲突的不断演变和加剧……”

——美的集团年报

当然，或许家电行业敢于把这些困难公然写在年报里，是因为作为中国第一批冲出海外并扎根全球的排头兵，它们既有底气也有实力度过难关。

事实上，美的紧接着就写道：“……尽管如此，风雨中归来，美的依然实现了业绩历史新高。”

甚至它今年的年报标题就是：“我们总有道路。”

其他一些行业就没这么“好运”了。

比如纺织行业的王者申洲国际，在年报中用很长的篇幅描述问题，但最后却没有迎来一个转折：

“当前，全球纺织服装行业面临多重压力与挑战，主要表现为终端需求增长乏力、市场价格竞争激烈、生产成本持续攀升、原料价格波动加剧、地缘政治局势紧张以及贸易环境复杂多变等。

行业整体呈现「供强需弱」的运行格局，国内产能受到内需复苏乏力、海外需求转移及综合成本上涨等多重因素挤压，部分企业采取以价换量的经营方式，产能呈现持续向东南亚等地区转移的趋势。

与此同时，劳动力成本逐年上涨，人民币兑美元汇率波动加大了出口企业的汇兑风险，进一步压缩行业盈利空间。

中东地区地缘冲突导致国际原油价格大幅波动，不仅推高化纤类原材料成本，亦造成物流周期延长、运输费用上涨。

美国关税政策的不确定性及对转口贸易的溯源核查力度加大，对中国纺织服装产品在美国市场的份额形成持续压力。”

——申洲国际年报

供需失衡、劳动力成本上涨、汇率波动、地缘政治、关税政策。五座大山压在了这个行业龙头身上，自然也会压在更多没有话语权的企业身上。

只不过它们或许在忙着低头赶路，也可能是觉得在年报中说出来只会徒增投资者担心，因此大多选择了沉默。

当然，产业的另一头，上游资源企业和 AI 产业链正呈现出热火朝天的景象。

“全球金属矿业需求正经历结构性革命，能源转型与算力时代的刚性拉动成为本轮矿业周期中新需求的‘超级增量’。”

——紫金矿业年报

“超大规模人工智能算力集群带来海量高速光模块需求。”

——新易盛年报

连做轮胎模具和燃机零部件起家，看上去和 AI 八竿子打不着的豪迈科技都说：

“近期，全球燃机三巨头公布数据：GE Vernova 燃气轮机产能已售罄至2028年，2029年仅剩10%；西门子能源2025年卖出194台燃机，几乎是2024年的两倍；三菱重工计划在未来两年内将燃机产能提高一倍……AI 数据中心的爆发式增长仍然是这场燃机需求革命的核心驱动力。”

所以，中国的产业界究竟在发生什么？

去年年报中，企业家们大多讨论的是“如何安度接下来的数个年头”，因此我在文章中用的关键词是进化。进化是动作，讲的是企业怎么动。

今年我想用的关键词是重构。重构是认知，讲的是企业怎么想。

因为读完今年的三百多份年报后我意识到，企业家们已经不在“安度”的语境里了。他们中的一些人把过去几年熬出来的那些朦胧的判断，开始用清晰的语言表达出来，试图描述这个新世界。

这件事本身就是一个信号。

重构的第一步是宏观。能比较精准地形容目前宏观和产业状态的定义词来自美的集团的年报，也是我们比较熟悉的——“K 型分化”。

“……时代洪流滚滚，我们都在其中。K 型分化正加速重塑国家、行业、企业和个体的命运。”

——美的集团年报

K 型复苏（K-shaped recovery）最近几年特别受到关注，一开始是因为学者用它来描述疫情后美国不同行业大相径庭的复苏路径，后来则更多被用在分配领域，形容过去几年不同阶层人群的收入和财富增长趋势出现了大幅分化。

在中国的产业层面，今年的 K 型分化也到了令人咋舌的程度。

K 的下面一笔最明显的仍然落在房地产行业。已经彻底沦为坠落天使的万科在2025年创下了接近1000亿人民币的亏损纪录，并且在年报里“破罐子破摔”地描述到：

“受多种因素影响，风险并未彻底化解，经营发展依然面临严峻挑战……同时，因面临公开债务的集中兑付，本集团流动性压力进一步加大。”

同时它也很诚实地把亏损原因摊开了给我们看：

一是房地产开发项目结算规模显著下降，毛利率仍处低位。报告期内，房地产开发业务结算利润主要对应2023年、2024年销售的项目及2025年消化的现房和准现房库存。这些项目的地价获取成本较高，销售情况和毛利率均低于投资预期，导致报告期结算毛利总额大幅减少。

二是因业务风险敞口升高，新增计提了信用减值和资产减值。

三是部分经营性业务扣除折旧摊销后整体亏损，以及部分非主业财务投资亏损。

四是部分大宗资产交易和股权交易价格低于账面值。

——万科 A 年报

可谓墙倒众人推。卖房子赚不到钱还可以甩锅给前几年拿地价格拿高了，但经营性业务也亏，财务投资也亏，甚至资产也被低于账面值大甩卖，那又该怪谁呢？

房地产难做，产业链上的公司当然也好不到哪里去。比如装修建材商场的王者美凯龙2025年同样巨亏，它在年报里写道：

“……受地产行业不景气以及家居建材行业需求下滑的持续影响，家居零售市场需求减弱，公司持续通过减免租金及管理收入的方式稳商留商，同时积极调整战略与品类布局，以优惠的商业条件吸引优质业态及品牌入驻，并在拓展初期给予租金及管理费优惠，使得租赁及管理收入受到较为明显的影响，租金水平较以往年度显著下降。”

但事实上，它的亏损并不仅仅是因为租金收入下降，200多亿的亏损额更多是因为下面这个原因：

“由于市场对未来租金预期发生了转变，租金价格短期内得到修复的估计已需要进行调整，因此公司对未来租金预期的收益情况进行了相应调整，致使投资性房地产价值显著下降，2025年度公司公允价值变动合计损失234.4亿元。”

——美凯龙年报

经济的运行就是这么残酷。行业上行期的时候，企业手上的任何资产都能得到较高的估值，不管是房子、股权甚至是应收账款。于是看起来不仅仅是歌舞升平，更会是突飞猛进。

而到了下行期，不但主业会亏损，手上的资产也会一并缩水，随之而来的经营收缩和塌方式亏损也就在所难免了。

房地产行业未能回暖还体现在和住宅配套的那些商场身上。比如港铁公司在年报里看似轻描淡写的提了一句：

“2026年2月，總樓面面積約10000平方米的深圳「頌薈」商場項目未能成功招標出售。”

我查了一下，颂荟商场是港铁在内地的首个商业旗舰作品，上盖的住宅在七八年前就卖得差不多了。现在公司希望把底商一次性出手，却惨遭流标。

与此同时，为卖不掉资产而焦虑的还有地方政府。虽然2024年底开始的化债扭转了部分市场情绪，但这次我从浙商沪杭甬 REITS 的年报里仍然看到了化债的延迟效应，甚至看起来不太相关的高速公路行业也可能被波及。

简单来说，杭徽高速公路在杭州临安区的那一段过去多年针对使用记账卡 ETC 的浙 A 牌照和浙 M 牌照一类客车都是免收通行费的，而这笔钱其实是由临安区人民政府买单，目的是“提升路网运行效率，缓解城市交通拥堵，降低出行成本，促进经济发展”。

每年的金额还不小，2025年有1.35亿元，占了 REITs 资产包全部收入的19.05%。

根据沪杭甬 REITS 的年报披露，“临安区2025年一般预算公共收入85.42亿元，同比下降10.5%，财政收入面临一定压力。”

而2024年的年报同样的位置是这么写的：“杭州市临安区2024年 GDP 732.9亿，经济发展状况良好。”

当然，K 型的下面一笔除了房地产产业链，还有那些对上游资源品涨价相对敏感，而下游竞争又激烈到无法传导涨价的行业。

在这其中，我意外看到了过去几年一直拿来作为模范标兵的汇川技术的身影。它在年报中写道：

“公司主要产品的上游原材料包括铜、铝、硅钢、功率半导体等。大宗商品及功率半导体价格上涨，会对公司的盈利水平带来不利影响……行业竞争加剧，主机厂向上游传导成本压力；主机厂自制比例提升会导致第三方供应商动力系统行业竞争加剧。若行业竞争进一步加剧，则公司产品面临降价风险，从而对公司业绩产生不利影响。”

——汇川技术年报

仔细对比了一下，以上的风险提示文字确实没有在2024年年报里出现过。而在刚刚发布的2026年一季报中，它交出了一份收入增长但利润下滑，增收不增利的业绩。

防务领域的龙头企业中航光电在年报里也写道，

“……外部环境复杂多变、行业周期性波动凸显，防务领域需求出现阶段性放缓，与此同时黄金、铜、白银等贵金属及大宗物料价格持续走高，给公司盈利带来了不小压力。”

——中航光电年报

如果连工控和军工领域的龙头公司都有这样的遭遇，小一点的制造型企业有多难恐怕也不难想象了。

而在制造业之外，其他中小企业的境遇或许可以从产业园 REITs 的财报中略见一二。事实上，产业园 REITs 作为一个整体，不但2025全年和2026年一季度收入同比下滑的园区比例接近90%，而且一季度环比降幅扩大的比例更达到了75%。

“受宏观经济环境与市场供需变动双重因素影响，项目周边市场竞争加剧，光明加速器二期项目、万融大厦的平均有效租金单价同比有所下降；万融大厦、万海大厦出租率同比有所下降。”

——博时蛇口产业园 REIT 2026年一季报

“区域产业园市场整体承压，竞争加剧，存量及新增研发办公物业对项目形成明显竞争压力；某互联网企业集团内各业务板块合署办公后不再续租，另有线上教育企业业务转型，合同到期不再续租。”

——中金湖北科投光谷 REIT 2026年一季报

既然是K型分化，那有下就有上。而且在存量经济中，“上”往往是以“下”为代价的。

最典型的对比来自于上游资源型企业。就在汇川等公司为原材料涨价而烦恼的时候，手握大量矿产资源的紫金矿业正在用负收益率的方式发行零息可转债。

“公司于2026年1月以负收益率形式，成功发行15亿美元零息 H 股可转债，40%的最终转股溢价率是亚太地区有史以来矿业类可转债最高转股溢价率，充分体现国际资本市场对公司市场价值的高度认可。”

——紫金矿业年报

简单解释一下这个融资方式到底有多牛。

首先，紫金借了15亿美元，因为是零息债券，所以还钱的时候一分钱利息不用给，还本就行。

其次，还是负收益率，也就是说假设面值100元，公司是以102元的价格发售，不但不付利息，而且到期只需要还100元。

当然，投资者也不是傻的，之所以愿意接受“贴钱”借款，是因为他们根本没打算拿回本金，而是看中了那份转股权。

不过第三，转股溢价率还高达40%。也就是说，假设发行的时候股价是40元，那转股价就是56元。所以只有未来当股价涨过56元，投资者行使转股权才能赚到钱。

暂且不论投资者最终能不能赚钱，至少这意味着现阶段紫金矿业融资成本是负的——不仅没利息，还白赚了一笔溢价金。

这都已经不是资本市场认可不认可的问题了，简直是投资者追着把钱往嘴里喂。

再比如说消费零售领域。一边是连在深圳地铁站上盖的商场都卖不出去，一边则是新业态的渠道层出不穷。云南白药在它的牙膏板块业务描述中写道：

“线下渠道销售结构变迁，传统渠道——大卖场、便利店占比收缩，新兴渠道——仓储会员店、零食集合店、折扣店等逆势增长，成为线下增长新引擎。”

——云南白药年报

可以与之佐证的是零食量贩集团的集体崛起。万辰集团的年报里说，“报告期内，公司积极推进门店网络扩张计划……以可计入运营周期的门店统计来看，公司共新增门店4720家，减少门店602家，期末门店数量为18314家。”

一年开四千家店，是现在主流零售业态很难想象的速度。

而另一家零食巨头鸣鸣很忙则以县级覆盖率为傲，“截至2025年12月31日，本集团已建立由21948家门店组成的门店网络，覆盖中国30个省份和所有城市等级。本集团门店网络中约60%的门店位于县城及乡镇……已覆盖1401个县，在中国所有县城中覆盖率达到约75%。”

所以，资金或许不愿意再斥资去买一个线下商场，但成千上万的加盟商却愿意掏出真金白银让零食巨头们轻松获得几万家门店。

除此之外，政府支出的方向也在悄然变化。

国内创新药领域的 CAR-T 龙头科济药业正在为新形式的政府支持而欢欣鼓舞。年报显示：

“本公司透过其间接全资附属公司上海恺兴诊断技术有限公司与上海市金山区湾区高新区的重要平台企业——上海金工企业发展有限公司签署战略合作协议，总投资额不超过人民币370百万元，将在上海市金山区建设先进的 CAR-T 细胞产品商业化生产基地。”

我去查了一下具体的操作模式。简单来说，建设这个新的 CAR-T 药物生产基地的3.7亿元投资并不是由企业现在就拿出来，而是先由政府代为装修厂房且购买设施，企业在交付后按季度支付服务费（前10年年均不超过1000万元，第11至20年年均不超过1800万元），并在20年内按照协议约定进行回购。回购价格按最终投资额确定，上限为3.7亿元。

如此一来，就像公司在年报里接着写到的，

“本公司早期无需进行大额资本开支，有效保留了宝贵现金流用于核心研发与市场拓展。同时，回购机制确保本公司在长期运营后可完整取得资产控制权，既维持了生产稳定性，又强化了资产布局的灵活性。”

——科济药业年报

这种地方政府先建、企业20年内回购的安排，本质上是把过去的基建逻辑搬到了生物医药行业。只不过现如今，可不是每个产业都能享受到这样的待遇了。

所以说，我一直认为 K 型分化的关键不是上下两边运行状态的不同，而是在这背后彻底脱钩的命运。在市场、资金乃至政策的支持下，好的会变得更好，差的会变得更差。

谁来决定这些支持？归根结底是“符不符合新时代的新逻辑”。

那么，什么是新逻辑？

新逻辑的第一个词来自紫金矿业。作为2025年迈入万亿市值俱乐部的新成员，它在年报里是这么写的：

“在全球战略竞争加剧的背景下，关键矿产已从单纯的经济要素上升为国家安全与大国博弈的焦点……对关键矿产供应链全链条的控制能力正成为衡量大国发展权与产业主导权的全新标尺。

这种地缘政治驱动的资源争夺，正加速全球矿业从全球化分工向阵营化、碎片化方向裂变，引发一场深刻的结构性变局。

全球资源治理格局的深层变革是一场由‘安全逻辑’取代‘效率逻辑’所驱动的系统性重构。传统基于全球化分工的‘开采—出口—海外加工—终端制造’的线性价值链正在瓦解，取而代之的是区域闭环、本地化与绿色合规驱动的新生态。”

——紫金矿业年报

事实上，“安全逻辑”不仅仅是企业年报里的一个词，也是十五五规划里的关键词。

三月份回国的时候，一个做一级市场投资的朋友和我说，现在所有与安全逻辑沾边的项目，从商业航天到半导体芯片都在被哄抢。前两天听“高能量”播客，也听到丰叔说新的国家大基金已经要投早投小到估值5亿元的水平了。

当然事实上，安全逻辑不仅仅是针对面向未来的产业，在上游资源领域也有所体现。而在美伊冲突爆发后，可以想象这个逻辑会进一步加强，世界各国对资源乃至供应链的争抢都会日益白热化。

比如顺丰控股在年报中就表示：

“在地缘冲突加剧、贸易壁垒抬高、多边关系复杂的国际环境下，全球供应链正经历着一场深刻的系统性重塑，安全、韧性、效率成为全球产业链布局的核心考量。”

——顺丰控股年报

安全第一，韧性第二，效率第三。

新逻辑的第二个词来自海尔智家，它在文章最开始引用过的那段讲经营环境的话之后写道：

“展望2026，我们看到原来的贸易范式已经离去，关税博弈导致供应链布局不能集约化，地缘政治冲突驱动供应链安全性考虑、供应链正常流动被扰乱，以上种种都会驱动投资回报率下降，竞争力差的企业被淘汰，市场供应减少，从而带来一个新的平衡。”

——海尔智家年报

如果说“安全逻辑”是站在国家和产业链视角的新逻辑，那么“贸易范式”就是对于那些想在出海浪潮中存活下去的企业必须理解的新逻辑。

新的贸易范式是如何重构的？

其中至少有一个标志性词汇是由处在竞争更加激烈的电子制造业的环旭电子点出来的，那就是友岸外包（friend shoring）：

“电子制造服务商面临转型。地缘政治和全球经贸区域化趋势影响全球供应链的重构，客户为实现供应链多元化的风险管理需要，部分离岸外包转向近岸或友岸外包，需求和订单调整变化较快。”

——环旭电子年报

显然，全球化或许还没有死透，但大家都开始挑朋友了。

新逻辑的第三个词则来自工业富联，一家上市时以代工厂闻名，现在摇身一变成为全球 AI 服务器的龙头企业。在致股东信中，董事长写道：

“生成式 AI 的广泛应用，使算力需求从“通用计算”快速迈向“高性能计算”，AI 算力基础设施已成为推动数字经济发展的核心底座，全球科技产业也由此进入新一轮成长周期。”

——工业富联年报

与美国更重视 OpenAI、Anthropic 这些“软 AI”巨头以及二级市场的 AI 资本支出的叙事不同，中国投资者当下更认可的显然是“AI 算力基础设施”这样的“硬 AI”。

无论是“站在光里”的光模块企业，还是去年由“寒王”领衔飙涨，今年略显低调但其实股价已经重回高点的 AI 芯片产业链，甚至是年内行业平均涨幅第一的电力设备板块，都属于这一范畴。

有趣的是，在技术革命的绝对竞争面前，安全逻辑和贸易范式还是可以被抛在一边，效率、质量、能力才是这个领域最看重的。

也正因为此，依然可以有一大批中国企业能吃到这波美国 AI 基建的红利，甚至是像工业富联一样直接从智能手机产业链跨越到 AI 硬件产业链。

那么，不在“AI 算力基础设施”产业链里的企业该怎么办？为了适应前两条新逻辑，我认为用喜马拉雅资本创始人李录最近谈比亚迪成长史的一个词来概括比较合适，那就是“中国籍的全球公司”。

他在访谈中是这么说的：

“全球公司（Multinational Corporation）这个概念，最早是在工业化的欧洲的国家，后来在二战之后的美国，实现了真正的虽然基于一个国家，但是商业在全球同时发展。

现在这个节点上，中国公司开始具备了这样的机会、这样的能量、这样的能力。

中国提供给这些公司最重要的条件就是，它是一个巨大、单一的、大的市场。它从监管上又单一又统一，同时是面向全球开放性的市场。

这四个条件合在一起，就使得在这个市场里面的冠军，有机会在全球都成为冠军，而且它一定是当地化的，成为当地经济发展的一部分，不仅仅是出口。

所以，这个时代是会出现以中国为基础的全球公司——中国籍的全球公司。比亚迪是这个浪潮里面重要的一朵浪花，但不是唯一的。这个过程才刚刚开始，还有很长很长的路要走、可走。”

从他的表述中可以看出，成为“中国籍的全球公司”有两个前提条件：一个是能在中国这个统一大市场里杀出一条血路成为胜者，另一个是能在出海后成为当地经济发展的一部分。

前者容易理解，后者则愈发成为出海企业在安全逻辑和贸易范式两条新逻辑下的必选项。

以2025年中国出海企业遇到的最大考验，也就是关税战为例。虽然事后来看因为 TACO，以及中国等国家的反击，关税战似乎雷声大雨点小，并没有给经济运行造成多大的干扰。但从很多企业的年报中，我们还是可以一窥当时的惊心动魄。

比如美洲销售占比超过60%的工具龙头企业巨星科技在年报里表示：

“2025年，受国际贸易环境剧烈波动影响，公司整体的生产和交付节奏在二季度受到明显影响，后续海外产能恢复正常，但国内产能仍然受到了关税的负面影响；同时，额外的关税成本推高了行业的平均售价，使得行业销量出现了显著下滑。”

再比如海外收入占比超过70%的安克创新：

“2025年以来，全球关税政策持续调整，贸易摩擦进一步加剧，主要经济体相互加征关税，对跨国企业的运营成本和市场准入造成一定压力。”

这些都是我在去年文章里曾经为之捏了一把汗的企业，但最后看起来它们的业绩都基本实现了平稳过渡。在这背后，“成为当地经济发展的一部分”功不可没。

那么，如何成为当地经济发展的一部分？或者说，做到真正的本地化？我在这里想把它分成三个层级。

第一层，也是最显而易见的，是制造本地化。今年年报里，太多的出海公司在谈海外制造基地的启用和发展，这里就不一一引用了。反倒是上个时代就开始在海外落地产能的申洲国际给后来者提了个醒。

年内毛利率下降的主要原因为：

年内员工平均薪资上涨，同时柬埔寨新成衣工厂投产后运行效率尚处于提升期，使得生产成本中的人工支出占销售收入之比例上升；以及销往美国市场之产品因受进口关税政策变化，与客户分担部分关税成本带来之影响。

——申洲国际年报

海外的员工成本会不会上涨？可能会。效率会不会比国内低？大概率会。关税会不会影响到海外？同样会。

因此，产能出海并不意味着万事大吉。如果海外人工更贵、效率更低、关税也躲不过，那本地化到底意味着什么？

这就要说到第二层，供应链和产业集群本地化。

去年我介绍过顺丰控股是如何在年报中描述帮助企业出海的，今年它对部分行业的出海需求有了更加细致的展开，比如茶饮行业：

“在餐饮品牌出海方面，公司已成功赋能多家中国头部茶饮品牌，支持其在新加坡、马来西亚、加拿大、澳大利亚、英国、德国等海外区域累计数百家门店的顺利开业与运营。

公司为客户的国内供应商提供海外目的国的产品标签、清关合规要求培训，确保出口物料符合当地法规；整合多个客户出口需求，提高货柜满载率并缩短发货时效；提供国内到海外目的地的头程、干线、尾程全链路供应链服务；同时在目的地国家提供仓储、配送等落地运营服务。”

——顺丰控股年报

事实上，支持中国企业从“产能出海”向“供应链全球化”升级的不仅是顺丰这样的物流和供应链公司，还有更多产业集群的上下游企业。

去年我们聊了产业集群是如何帮助中国企业进化的，今年可以再看看它们是如何帮助“中国籍的全球公司”诞生的。

比如宇通客车的海外收入已经在短短几年内达到60%。它就在年报中提到：

“中国客车凭借整车技术、工艺水平的提升，新能源技术的先发优势，以及完整的新能源供应链等综合实力，在海外客车市场的占比快速提升。”

但中国新能源车要在海外攻城略地，仅有整车厂落地海外产能是不够的。从最上游的锂矿：

“公司的 Goulamina 锂辉石项目一期已在2025年内正式投产，并处于产能爬坡阶段，是非洲锂资源加速进入全球市场的重要体现。”

——赣锋锂业年报

到动力电池龙头：

“随着公司海外基地建设、运营的逐渐成熟，及与海外客户战略合作的逐渐深入，报告期内，公司海外市场份额及交付能力稳步提升……公司售后服务网络覆盖75个国家或地区、约1200家售后服务站。”

——宁德时代年报

再到零部件厂商，以及它自身的供应链：

“长期策略上，公司将坚持’最优落地成本’原则，加速供应链本地化，重点培育全球化布局的中国供应商及替代供应链，推进关键物料多源供应，构建更具韧性的供应链体系。”

——均胜电子

只有当产业集群都实现本土化的时候，“成为当地经济发展的一部分”才不再是空谈。而只有成为了当地经济发展的一部分，才能尽可能少地受到安全逻辑和贸易范式的制约。

可能会有人质疑，当年欧美的跨国企业也并没有实现产业集群本土化，但它们依然得到了蓬勃的发展，为什么到中国这里就会有这个级别的要求呢？

除了文化和制度等方面的差异之外，还有很重要的一点显然是过去的跨国企业是在自由贸易+地缘相对稳定的环境下生长起来的。无论是日本商社以及汽车行业，还是美国的跨国消费企业皆是如此。而中国公司目前面对的环境可以说截然相反。

因此，同样是向国际化进发，“中国籍”的道路会不可避免的更难一些。

但这还不是全部。第三层的本土化是研发，这是一件更加新的事情。

最典型的行业当然是生物医药：

“我们在全球六大洲建立起了一支约3800人的规模性全球临床团队，让我们能够在基本无需依赖 CRO 的情况下开展临床试验。”

——百济神州年报

“我们将充分利用独特的「东西方双引擎」研发优势——即结合中国高效的临床资源和执行力与全球开发网络。”

——信达生物年报

当然，医药行业有它的特殊之处，因为想要把药卖到海外去，临床数据就要求必须有相当程度的国际化，因此医药行业先天就有研发本土化的需求。

与此同时，被新逻辑激发的研发本土化也包括之前提过的重视“友岸外包”的电子制造业：

“当下，在美国对全球多个区域加征关税的举措将导致电子制造服务产业的成本增加，所处的经营环境及竞争环境也将更加复杂，电子制造服务商也在积极转型升级，争取在供应链上扮演更重要的角色。

下游客户与上游电子制造服务商的合作融合加深，终端消费电子品牌商、云服务商及其他品牌厂商不再仅仅是订单的下达者，而是更深入地参与到电子制造服务商的生产过程中，包括技术研发、生产计划制定、质量控制等环节。

同样的，电子制造服务商也不再只是被动地按照订单生产，而是积极参与到品牌商的产品规划和设计中，提供专业的技术和工艺建议，从而双方形成更紧密的合作伙伴关系。”

——环旭电子年报

其实我在摘录这些内容的时候是很感慨的。

因为在刚开始做这个系列的2019年，我能看到的出海更多是销售出海和产能出海，当时供应链出海还正在孕育中，研发出海更是无处可寻。

但在短短的几年时间里，“中国籍的全球公司”已经多了很多，他们的三段式本土化可以更好的适应新的贸易范式，顺应从效率逻辑到安全逻辑的转变，从而重构了中国企业的出海模式。

“……逆全球化带来的不是封闭，而是更深度的本地化。”

——迈瑞医疗年报

当然，我并不是想说在当下环境里，中国企业只有出海这一条路。事实上，最后一个关于重构的启发来自于“宁王”。它在年报一开始就写到：

“宁德时代始终在以行动回答一个问题：如何在不确定的世界中，构建确定性的长期价值？”

那么，对于这家万亿市值的新能源巨头来说，长期价值意味着什么呢？

首先，“企业真正的竞争力，除了阶段性业绩，更在于是否建立起一个能够长期、稳定、可持续创造价值的体系，推动企业、行业乃至社会的共同进步。”

作为一个造电池起家的企业，宁德时代认为这个体系既包括技术创新的纵深，也包括产品的质量。它接着说：

“造电池容易，但造好电池很难。在高度规模化的产业中，任何细微缺陷都会被时间和空间无限放大。宁德时代始终将品质视为生命线，关键质量标准较行业平均实现数量级的领先。”

一家被市场视为新能源行业顶梁柱的龙头公司，在年报里写的不是“AI 赋能”，不是“全栈生态”，而是“细微缺陷会被时间和空间无限放大”，这恰恰说明了中国制造业的胜出逻辑之一就是要把物理细节做到极致，而这又是很多陷入内卷之争的中国制造业行业不得不牺牲的。

但仅仅是注重质量并不足以重构长期价值，宁德时代在年报中接着说道，

“面向未来，相较于复制既有成功经验，宁德时代更致力于拓展新能源的边界，推动产业从‘局部突破’走向‘全域增量’。”

什么是增量？那就是将电池不再视为“交通工具或储能设备的组成部分”，而是“成为支撑能源系统缓冲、稳定与调度的基础单元”。

“纵观人类文明的发展历程，科技革命始终伴随着能源革命，而能源利用效率，是文明跃迁的关键变量……新能源也不再是周期性的投资品，而是长期、系统性的基础设施。”

——宁德时代年报

基础设施这个词之所以频繁地出现在今年的文章里，是因为我发现在目前这个阶段，大家越往 AI，往线上，往虚拟经济发展，就越会意识到物理世界的基础设施有多么的重要。

潍柴动力在年报里讲数据中心备用电源是新基础设施，豪迈科技在讲燃气轮机是新基础设施，而宁德在讲电池是新基础设施。

这些传统制造业都在把自己重新命名为 AI 时代的基础单元。看上去似乎是跟风，但仔细琢磨会发现确实是那么回事。

事实上，虽然是同一场 AI 浪潮，但中美资本市场都在挑自己能消化的那一段。

因为中国在能源、矿产、制造的全产业链优势是真实的，而美国在应用、软件、模型生态的优势也是真实的，所以资本市场的偏好是各自比较优势在新浪潮下的延伸。

也正因为此，AI 在中国正被“物理化”。对于很多制造业来说，长期价值的增量是能在能源革命和 AI 实体化构建领域占据一席之地，也就是顺理成章的事情。

然而，将技术革命物理化的代价是想象力会被压缩。

如果中国 AI 的故事永远停留在“我们能给数据中心供多少电”，那么毫无疑问我们会重蹈智能手机时代的覆辙——产业链上最肥美的利润归属了苹果和其他能开展全球化业务的软件平台和应用公司，而我们的应用除了在本土市场称王称霸之外，就只能拼死拼活吃到制造环节的那一点“汤水”。

所以，在我看来，无论是 K 型分化、安全逻辑、贸易范式还是“中国籍的全球公司”和“AI 时代的基础设施”，其实由这些新名词带来的重构都还不够。

我们希望看到的是更多的 Deepseek，是更多的百济神州，是更多能从研发阶段就能引领这一轮技术革命的公司和产品。只有这样，才能真正“在不确定的世界中构建确定性的长期价值”。

那么，是什么阻止了研发和应用层的突围呢？是制度问题、资本问题、人才问题，还是路径依赖？

我最近看的一篇外文评论中有一段话或许最接近真实答案：

“……除了缺乏最先进的芯片，中国还面临着许多结构性制约——国内市场消费能力较弱，资本市场规模远小于美国，且资本管制限制了其对主流外国投资者的吸引力。

中国科学家虽跻身世界顶尖行列，但其中许多人仍在美国大学接受培训。中国吸引的外国研究人员和工程师相对较少，而硅谷则能从全球人才库中汲取力量，包括中国的顶尖人才。

中国科技领域的风险投资有相当一部分来自美国，这使其容易受到美国限制措施的影响；同时，因安全问题而被西方公开市场日益排斥，进一步限制了其获取最有利可图的资本渠道，尽管中国在发展中国家市场中很可能占据主导地位。”

这里说到的每一个点都不是用三五年能够解决的问题。甚至可以说，除了时间之外，我们还需要很多其他东西，比如破坏式创新，比如对整个技术研发机制的重构。

再举个关于研发人才的回流和引进的例子。这些年来，我会发现国内各级政府和大学在变得更加“沉默”。大家更愿意闷头干事，而不愿意上媒体、向公众解释自己在做什么。

当然，我们可以将其理解为“闷声做大事”，但很大程度上也是因为大家害怕把握不好现在舆论的导向，“多说多错”，所以不如不说。

但如果中国从大学到政府都像年报季中的很多上市公司一样“沉默”，不去对外积极谈论自己是如何支持产学研一体化，以及研发人才是如何能在中国获得更好的机遇的，或许顶级人才可以定点招募，但更广泛的中高层人才要如何知道中国的优势呢？

这是我这一年来在美国访学中能够切实体会到的，很多人才真的是因为对于中国发展模式的信息不透明而对回国这件事望而却步的。

最后，或许引用一段美的集团年报里的话来结束这篇万字长文比较合适：

“全球近两百年间企业的变迁历史说明了一个简单的道理：企业失败或走向衰落具有普遍性，成功的惯性会累积成为坠落的重量，绝大多数企业最终都会走向平庸。

基业长青企业的终极能力不是增长，而是不断原地重启或再生。

今天的美的一定要敢于质疑我们过去曾经熟悉的路径和方法，要敢于打破我们固有的习惯和思维模式，要敢于改变我们今天已经运行、过去被证明为成功的机制和体制。

2026年，世界依然在动荡与变革中前行，相信常识是我们的应对之道。常识就像空气，越往上走越稀薄。

繁荣的代价是永恒的不安，破坏才能增长，稳定只是一种幻觉。”

从这段话中我看到了中国企业永恒的焦虑和不安，它和国人的焦虑情绪或许是一脉相承的。

一方面它造成了个体的疲惫和希望逃离，另一方面却也成为中国产业不断成长的源动力。

希望明年我们回头看的时候，产业的重构能有更多的答案，源头性的创新能带来利润率，而不仅仅是营收端的增长。

“我们还有那么长的路要走。是啊，但是你看，我们已经走了这么远了。”

——美的集团年报