科技型伯克希尔哈撒韦，腾讯还能涨多少？

如果你在2004年腾讯股票首次公开募股时投资了1万元，那么2022年初你将拥有超过700万元。

不可否认，腾讯是一家出色的科技、投资公司，在国内市场占据主导地位。

该公司顺应了社交媒体、游戏还有云技术的市场趋势，在许多增长行业中投资布局，拥有多元化的收入来源。

腾讯元宇宙投资（来源：外网）

腾讯控股有限公司是一家科技、投资公司，可以类比为中国的谷歌加Facebook，甚至可以称为以科技为核心的伯克希尔哈撒韦公司。

腾讯是社交媒体和游戏领域的市场领导者，拥有排名第一的移动聊天软件（微信）和最受欢迎的移动浏览器，并且在中国PC和移动游戏方面均排名第一。

腾讯服务概览（来源：腾讯Q3演示）

腾讯在互联网行业中分享到了宏观趋势带来的巨大红利——中国是世界上移动普及率最高的国家之一，超过88%，中国有12.2亿人订阅了移动服务。据Statista的数据显示，中国的社交媒体用户也出现了巨大的增长，预计将从2020年的9.26亿社交媒体用户增长到2026年的12亿用户。

中国社交媒体的增长（来源：Statista）

同样，中国也是世界上最大、增长最快的网络游戏市场。根据Statista的数据，中国游戏市场价值3370亿元，预计到2023年将达到4690亿元，增幅为39%。

手机游戏也将超越PC网络游戏成为中国网络游戏市场的最大板块。这意味着腾讯将从这样的预期增长中持续受益。

一、商业模式分析

腾讯业务庞大而复杂，以他们的财务报表为指导，我将腾讯按业务分为四个部分：

1.增值服务（VAS）

这部分公司主要从事手机游戏和社交平台的开发。该公司拥有世界上最大的移动聊天社区之一（微信），拥有超过12亿用户。

微信被称为中国的“超级应用程序”。它比WhatsApp在功能方面更加多元化。在微信上，客户可以通过微信支付购物、玩游戏、进行视频聊天，甚至可以预订出租车等，几乎包含衣食住行各个领域。

除了微信，该公司还拥有QQ。功能包括即时通讯、游戏、音乐、购物，还有微博。

该公司最近推出了基于人工智能的社交游戏，甚至可以在视频通话中一起观看腾讯视频。该平台在中国广受欢迎，拥有约6亿用户。

这些庞大的社交平台赋予了腾讯巨大的网络效应，并为公司提供了具有竞争力的护城河。

QQ人工智能（来源：腾讯投资者关系报告）

根据腾讯投资者关系报告，腾讯还持有腾讯音乐51%的股份。

腾讯音乐旗下音乐流媒体应用矩阵拥有超过6.6亿用户。其中包括风格独特的酷狗音乐，以及针对更广泛群体的QQ音乐。

腾讯音乐还拥有全球音乐巨头环球音乐集团10%的股份，也就是说它可能包含了音乐行业整条产业链。

腾讯音乐（来源：腾讯S1 Filing）

除了社交媒体矩阵，腾讯拥有多种类型的游戏以及游戏平台WeGame，在中国游戏市场上无处不在。

例如，该公司拥有英雄联盟中国、FIFA中国以及使命召唤等主要游戏品牌。

此外，按月活跃用户计算，《王者荣耀》是全球收入最高的手机游戏和中国最受欢迎的手机游戏。腾讯在移动端热门游戏众多，例如月光剑手移动版，它是2020年第四季度在中国iOS上排名第一的MMORPG。

腾讯游戏国际版（来源：腾讯Q3投资者介绍）

腾讯甚至与任天堂达成合作伙伴关系，大大扩展了产品范围。迄今为止，腾讯已在中国发行了超过100万台Switch游戏机，并发布了许多热门Switch游戏。

2. 腾讯云&金融科技

腾讯在金融科技和云计算领域也是行业龙头之一。这部分包括了中国第一支付平台微信支付和云计算领导者腾讯云。

腾讯云（来源：China Internet Watch）

腾讯是中国第三大云服务提供商。在市场份额上落后于阿里云，接近华为云。

这种竞争模式与美国的微软Azure相似，对手主要就一个：亚马逊网络服务。

腾讯还运营着腾讯会议，已成为中国最大的云会议应用。该公司最近发布了该平台的企业版，该平台在医疗保健和教育领域引起了广泛关注。

然后是企业版微信，目前为超过550万企业客户提供服务，并在内部连接超过4亿微信用户。

3. 广告

与美国的Alphabet类似，腾讯拥有强大的在线广告业务。该公司利用微信允许品牌直接向中国12亿该应用程序用户进行营销。

4. 投资（风险投资）

腾讯拥有世界上最赚钱的科技投资组合之一，在大部分新兴行业中都有他们的身影。

来源：外网

根据腾讯投资者关系报告，提到并购策略，腾讯看重四点：

1.颠覆性的公司

2.优秀的管理

3.与现有服务的协同作用

4.创新产品

下面的电子表格仅显示了腾讯投资的部分资产。其中包括特斯拉（5%）、蔚来汽车（15.1%）、Spotify（6.8%）等。

腾讯持股（来源：Valuation Model）

二、腾讯管理团队具有掌控力

腾讯仍然由创始人兼首席执行官马化腾经营。此外，腾讯有众多内部管理者们持有股权，这意味着创始人们对公司的掌控力较强，因此我希望他们的决定更符合股东的意愿。

来源：腾讯投资人介绍

一、财务分析

根据腾讯2021 年第三季度财报，该公司拥有多元化的收入来源，其大部分收入来自金融科技和商业服务。

这种多元化是积极的，使该公司比其他大型科技公司更具吸引力，例如 Alphabet，其90%以上的收入仅来自广告。

腾讯收入组合（来源：腾讯2021年第三季度财报）

收入同比增长13.5%，这对于如此大的企业来说很难得，但由于广告增长放缓1.5%，环比增长仅为3%。

2021年第三季度腾讯财务数据（来源：腾讯第三季度财报）

重要的是，腾讯的利润率惊人而稳定，这是基于软件的科技公司的特点。根据Q3财报，它有44.1%的毛利率和28.7%的净营业利润率。王健林先生说要定下一个1亿的“小目标”，也许马化腾先生每天下班前都能完成一个“小目标”。

支出方面，腾讯大幅增加了对研发的投资，同比增长39%。我认为这是一个积极的信号，因为大多数研究表明，善于投资的公司往往会长期创造更多的股东价值。

然而，G&A费用大幅增加39%，这有点令人担忧。这表明该公司的运营可能没有达到应有的精益水平，而这正是这样一家大型成熟型公司的常态。

腾讯运营费用（来源：腾讯投资者关系）

腾讯还拥有强劲的资产负债表，现金约为400亿美元，流动比率为1.28。此外，公司在21年第三季度斥资22亿元人民币回购了约560万股股票。

二、被低估了吗？

这一部分的最后，我想讨论一下腾讯的估值。

腾讯是一家极其庞大和复杂的公司，这使得估值具有挑战性。

然而，我的投资估值模型很好地近似了公司的内在价值。我使用了贴现现金流估值法。

2022年腾讯估值模型

下面我对收入增长持乐观态度，明年收入增长率为20%，未来两到五年下降到15%，我的假设是基于之前的收入增长率（2019/2020年为27%和2020/2021 年 13.5%的）。

腾讯估值模型

从这个估值中，我得到每股71美元的公允价值。因此，该股被低估了约15%，并出现了乐观的增长。

为了分析一系列结果和情景，我完成了蒙特卡洛模拟，估计未来五年的收入增长在10%到25%之间。

腾讯估值模型

从这个分析中，我得到每股77美元的平均估值和57美元到111美元之间的一系列波动。该股目前的交易价格为61美元，接近该区间的底部。

三、竞争分析

腾讯的竞争对手包括中国的其他主要科技巨头，如阿里巴巴、百度，或许还有华为。

腾讯竞争对手分析（阿里巴巴、百度）

就相对估值而言，阿里巴巴在市盈率基础上更便宜，这可能要归功于阿里巴巴去年受监管影响。然而，就EV/EBITDA和PEG比率而言，腾讯的整体价值更高。

四、风险分析

中国所有大型科技公司目前都面临监管风险，就像美国的科技巨头都面临反垄断法威胁。

根据首席执行官在2021年第三季度报告中的说法：“我们正在积极拥抱新的监管环境，我们认为这将有助于该行业走上更可持续的发展道路。”

此外，腾讯对特斯拉和Spotify等公司的大量外部投资有助于公司业务多元化。

五、公司架构

腾讯是一家非常庞大的公司，拥有多个子公司和部门的复杂设置，采取了六大事业群的架构来进行管理。

腾讯业务架构（来源：腾讯投资者关系）

与阿里巴巴相似，因为两者都注册于开曼群岛。

阿里巴巴公司设置（来源：阿里巴巴SEC Filing）

六、如何在美国投资腾讯？

在美股，对腾讯的投资就是对ADR（美国存托凭证）的投资。

这是美国银行出具的代表外国股票股份的凭证。因此，作为投资者，与腾讯（开曼群岛）签订合同，然后该公司再与中国大陆业务签订合同。

腾讯在场外交易交易所进行交易，该交易所通常为低价股保留，意味着对投资者的披露有限。

另一种选择是通过Prosus进行投资。这是一家荷兰跨国集团公司，隶属于 Naspers。Naspers是一家南非投资公司，是腾讯的原始投资者之一。

2001年，Naspers以3500万美元的价格收购了腾讯近45%的股份，从而投资了腾讯。该公司现在拥有腾讯30%的股份，上次报告称其净资产价值为1640亿美元。因此，对Prosus的投资就是对腾讯的投资。

许多成功的价值投资者如Mohnish Pabrai和Guy Spier都通过这种方法进行了投资。

腾讯是一家了不起的公司，在中国拥有市场主导地位。腾讯拥有多元化的收入来源，包括社交媒体、通信、金融科技、游戏以及云计算等。

腾讯的投资组合包含了特斯拉、蔚来汽车等科技与增长重量级企业。

腾讯主要的风险是政策因素和亚洲股市复杂性。在我看来，如果您想接触科技公司，这是一项很好的长期投资。