科技公司or汽车公司？特斯拉的高市值或许存在泡沫

作者 | Steven Fiorillo

编译 | 华尔街大事件

摘要：TSLA并不是一家科技公司，因为它的毛利润和净收入100%来自汽车部门。

我对埃隆·马斯克(Elon Musk)只有钦佩之情，因为他做了一些只有少数人才能做到的事情。马斯克决定将自己的时间和资源分配到汽车行业，向电动汽车转型。当你想到进入行业的壁垒时，也许没有比这更困难的行业了。

福特(Ford)、通用汽车(General Motors)、丰田(Toyota)和本田(Honda)占据了美国汽车市场的主导地位，它们拥有庞大的基础设施和支出能力。特斯拉(Tesla)的第一款车型是2009年推出的跑车Roadster, 2012年又推出了model S。2012年，TSLA的收入成本支出为3.832亿美元，运营费用支出为4.244亿美元，而F的收入成本支出为1183.2亿美元，运营费用支出为90.4亿美元。

多年来，由于市场因素，汽车制造商来来去去，而像F和通用这样的竞争对手由于其规模而拥有巨大的规模经济。TSLA在资金不足的情况下完成了许多人认为不可能完成的任务，并克服了重重困难，成为了电动汽车市场的顶峰，在2021年实现了538.2亿美元的收入和56.4亿美元的净利润。在过去的9年里，TSLA的收入增长了129.23倍，从亏损3.962亿美元到盈利超过50亿美元。TSLA的成功是不可否认的，但它的业务已经取得了广泛的成功，这并不意味着它的股票价格是准确的。

伟大的公司可能会错误定价股票，我觉得现在仍然有大量关于TSLA股票的炒作。许多投资者被这个故事所吸引，而忽视了财务状况或股票的估值。作为一家公司，TSLA没有任何不好的地方可说。他们已经完成了不可能的事情，没有多少人或公司能够取得这样的成就。

虽然TSLA的业务仍然很好，但它的股票仍然被高估，因为它仍然被认为是一家没有技术公司利润或产品的技术公司。多年来，我一直是埃隆的粉丝，他所取得的成就令人瞩目，但这并不能改变TSLA仍然被高估的事实。即使我是股东，我也不会改变我的观点，因为这些数字与9163.1亿美元的市值不符。

Tesla

TSLA是最大的狂热粉丝之一，因此，他们创造了一个很棒的产品，但在投资方面，细节很重要。我希望所有认为TSLA是一家科技公司的人，不要再用“如果”来描述潜在的未来故事，而是要坚持TSLA每季度报告或年度10-K报告中列出的事实。2021年是特斯拉营收和利润创纪录的一年，这清楚地表明特斯拉毫无疑问是一家汽车公司。

2021年，TSLA的营收为538.2亿美元:

汽车销售额441.25亿美元

汽车监管信贷14.65亿美元

汽车租赁16.42亿美元

汽车行业总收入472.32亿美元

能源生产和存储27.9亿美元

服务及其他38.02亿美元

在创纪录的2021年，TSLA 87.75%的收入来自其汽车部门。无论你对TSLA的未来想说什么，今天，TSLA是一家纯粹的汽车公司，我可以证明这一点。TSLA剩余的12.26%的收入包括能源生产和存储，他们的服务和其他业务没有赚到一分钱。从能源生产和存储中产生27.9亿美元的成本是29.2亿美元，该部门在2021年损失了1.29亿美元。

服务和其他部门38亿美元收入的产生成本为39.1亿美元，2021年该部门损失了1.04亿美元。总体而言，汽车业务以外的65.9亿美元收入并没有为TSLA带来一分钱的利润，而且TSLA每年还在这些业务上亏损。TSLA不是能源公司，也不是科技公司，他们是汽车公司，这没什么错。TSLA是一家成功的汽车公司，他们有很多值得骄傲的地方。

Tesla

TSLA的毛利润为136.1亿美元，净利润为56.4亿美元。在TSLA的毛利和净收入中，每一分钱都来自汽车。TSLA不计入监管信贷或租赁的汽车销售占其总收入的81.98%，占收入成本的80.06%，占毛利润的86.07%。

在实际数据中，没有证据表明TSLA是一家科技公司，那么为什么人们仍然试图将TSLA视为一家科技公司呢?TSLA的毛利率为25.28%，很多人认为，这并不意味着该公司的业务拥有护城河。看看真正的科技公司，它们的毛利率都在50%以上:

字母(GOOGL) 56.9%

元平台(facebook) 80.8%

Salesforce (CRM) 74%

工作日(WDAY) 72.4%

微软(Microsoft) 68.8%

变焦视频(ZM) 72.8%

甲骨文公司(Oracle) 80%

关于TSLA是什么类型的公司的说法应该改变。TSLA与我在示例中使用的任何公司都不一样。TSLA生产实体汽车，实体汽车占TSLA收入的87.75%、毛利的100%、净利润的100%。在TSLA创建一个新的收入部门，使其收入从汽车领域多样化，并从其他业务部门产生大量的毛利和净收入之前，他们是一家汽车公司。作为一家汽车公司，TSLA被严重高估了，我相信还会有更多的不利因素。

我将把TSLA与FB、福特(Ford)和大众(Volkswagen)进行比较，结果可能会让你大吃一惊。TSLA的市值为8888.2亿美元，所以我用市值为5976亿美元的FB作为我的科技公司，用F和VWAGY作为我的汽车公司。在讨论估值指标之前，我想给每个公司一个快速的框架:

TSLA

市值8888.2亿美元

538.2亿美元的收入

净利润55.2亿美元

34.8亿元自由现金流(FCF)

FB

市值5,976亿美元

1179.3亿美元的收入

净利润393.7亿美元

391.2亿美元的自由现金流量

VWAGY

市值1134亿美元

2941.8亿美元的收入

净收入212.7亿美元

286.8亿美元的自由现金流量

F

市值702.7亿美元

1363.4亿美元的收入

净利润179.1亿美元

95.6亿美元的自由现金流量

TSLA目前的市盈率为15.75倍，而FB的市盈率为5.24倍，VWAGY的市盈率为0.21倍，F的市盈率为1.86倍。TSLA的股价远高于一些大型汽车制造商，市盈率也远高于facebook。

Steven Fiorillo

市场给予TSLA的市盈率为153.57倍，而FB为15.69倍，VWAGY为4.42倍，f为5.72倍。153.57倍的市盈率似乎非常高，而且在下一个指标之后会更陡。

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TSLA的市盈率为255.19倍，而FB的市盈率为15.28倍。在汽车方面，VWAGY交易在3.95倍的FCF，而F交易在7.35倍的FCF。

Steven Fiorillo

TSLA的最大股票市值比为28.14倍，而FB为4.79倍，VWAGY为0.69倍，F为1.45倍。

Steven Fiorillo

单纯从估值的角度来看，TSLA被高估了。我知道反驳会是什么;你没有考虑增长。我打算看看他们的增长和利润率，然后提供所有的事实，而不是只挑选某些方面的数据。既然每个人都想把TSLA归类为科技公司，以符合他们的叙述，那么让我们继续，把数据看作是一家科技公司，因为这是市场先生对他们的估值。

与2021年相比，TSLA的营收增长了119.11%(641.1亿美元)，净利润增长了613.35%(338.5亿美元)，FCF增长了1023%(356.3亿美元)。TSLA目前的估值为255.19倍的FCF，而facebook的FCF为15.28倍。TSLA的增长令人印象深刻，但这是一家汽车公司，而不是一家利润丰厚的软件公司。

最重要的估值指标之一是市值比FCF的倍数，但没有多少人能如此深入地研究这些数字。FCF表示公司在计入支持运营的现金流出后的现金。我喜欢用这个指标来忽略净收入，因为FCF是一种衡量盈利能力的指标，它不包括非现金支出，而是包括设备和资产支出。公司还利用FCF偿还债务、再投资、支付股息、回购股票和进行收购。

FCF的倍数是需要考虑的一个关键方面。尽管TSLA一直是一个令人难以置信的增长故事，但它在2021年创造了34.8亿美元的FCF。如今，TSLA的市值比VWAGY多7754.2亿美元，比F多8185.4亿美元，但VWAGY的FCF收入比TSLA多252亿美元，而F在2021年的FCF收入比TSLA多60.8亿美元。这些数字没有意义，考虑到TSLA业务产生的FCF，这样大的倍数对于TSLA的增长来说是夸大了。

Steven Fiorillo

虽然TSLA的利润率与科技公司并不相同，但略高于VWAGY。F的利润率具有欺骗性，因为来自Rivian (RIVN)的利润。TSLA实现收入538.2亿美元，毛利润136.1亿美元，毛利率为25.28%。VWAGY的营收为2941.8亿美元，毛利润为557.9亿美元，毛利率为28.96%。TSLA的净利润为55.2亿美元，利润率为10.25%，而VWAGY的净利润为212.7亿美元，利润率为7.23%。

许多人认为TSLA比传统汽车公司的利润要高得多，但事实并非如此。与VWAGY相比，TSLA的毛利率和实际利润率分别增加了6.31%和3.02%。TSLA的营收、净收入和FCF都低于VWAGY，利润率也仅略高于VWAGY，但其市值却比VWAGY高出7754.2亿美元。

如果TSLA拥有7754.2亿美元的额外市值，我预计他们的利润率将远远高于VWAGY，但事实并非如此。利润率提高3.02%在未来可能会成为一件大事，但在TSLA的营收再增加数千亿美元之前，这应该不会对其估值产生太大影响。

TSLA的市值甚至还没有从增长中得到验证。截至2016年年底，TSLA的营收为70亿美元。在过去的5年里，它的收入增长了668.89%(468.2亿美元)，达到了538.2亿美元。

不要误解我的意思，TSLA的增长令人印象深刻，他们已经做了一些只有少数公司才能做到的事情。他们带着巨大的进入壁垒进入市场，并从资源极其优越的行业巨头手中抢走市场份额。我不知道有多少公司能够做到这一点，这是令人印象深刻的。仅仅因为这是一个惊人的成就并不意味着经济增长故事验证市值。

FB同期营收增长326.69%,虽然比例基础上,汽车厂商的收入增长了两倍多,FB其收入增长了902.9亿美元,这几乎是汽车厂商的收入增长了两倍。看看这个，VWAGY同期的收入从1957.9亿美元增长到2941.8亿美元，增长了50.26%，即984亿美元。

在同一时期，VWAGY的营收增长了TSLA的两倍多，创造了8倍多的FCF，市盈率为4.42倍，FCF倍数为11.83倍，而TSLA的市盈率为153.57倍，FCF倍数为255.19倍。TSLA的增长故事令人印象深刻，但并不支撑其市值。

到目前为止，TSLA一次又一次地接受了挑战，并证明了反对者的错误。我对TSLA的唯一评价是估值，但这对市场来说并不重要。在过去的几年里，无论数据如何，TSLA都在不断提高。TSLA不再是一家新奇的公司，因为他们创造了超过500亿美元的收入和50亿美元的净收入。

我的论文的风险是，TSLA会回升，而你会错过收益。我想再明确一次，我不做空，我也不相信做空股票。这就像在赌桌上，我从不赌“不”，这只是坏的因果报应。多年来，TSLA在摧毁卖空者的同时，为其投资者创造了难以置信的收益。TSLA将永远是我不理解的股票之一，因为尽管它是一家伟大的公司，但它的估值从来没有太大意义。

TSLA可以很容易地扩展到新的业务领域，并建立新的收入来源。TSLA有专业知识和资源进行扩张，最终使估值看起来有吸引力。人们很难对埃隆•马斯克(Elon Musk)下赌注，因为他触碰的一切都会变成金子，他能让不可能变成可能。如果股价或TSLA上涨，如果埃隆进行收购，或者他扩张到另一个业务部门，我都不会感到惊讶。虽然我不相信估值得到了支持，但TSLA所做的一切都让他们来到了这里，证明我是错误的，而且这种情况可能会继续发生。

尽管我是TSLA的股东，但我对该公司估值过高的看法并没有改变。从估值、增长到利润率，没有一项指标支撑其过高的市值。TSLA不是一家科技公司，因为其毛利润的100%来自科技公司，而净收入来自其汽车部门。

埃隆•马斯克(Elon Musk)证明了所有怀疑论者都错了，TSLA是一个令人兴奋的故事。他进入了一个有着一些最大进入壁垒的行业，并从F、通用汽车和VWAGY等公司手中夺走了市场份额。TSLA取得了显著的增长，目前正在产生数十亿美元的利润。问题在于估值，没有一项指标能支持其市值。

即使买入股价从峰值下跌30%的股票，其市盈率仍为153.57倍，而TSLA FCF的市盈率为255.19倍。TSLA是一家伟大的公司，但不是一只伟大的股票，如果股价从现在开始再跌50%，我也不会感到惊讶。任何企业的关键目标都是从运营中产生现金，并将其转化为扣除资本支出和利润后的FCF。

TSLA在汽车行业可能一直被奉为神坛，所以即使它的估值一直较高，也没有理由比facebook估值更高。若TSLA股价下跌32.76%，将相当于facebook目前的估值。如果市场继续对公司进行评级，TSLA可能会发现自己处于facebook和VWAGY之间。TSLA的股票可能会再次误导我并升值，但我认为它们未来会下跌。