比茅台还暴利！全球鱼子酱一哥五闯IPO

黄金疯涨，港股也迎来了一个“黑黄金”。

只不过，这次被追捧的不是石油，也不是煤炭，而是食材界的“爱马仕”：鱼子酱。

日前，杭州千岛湖鲟龙科技正式向港交所递表，剑指“港股鱼子酱第一股”。一颗颗饱满莹润的鱼子酱背后，是连续11年全球销量第一、全球市占率常年30%以上、净利率常年47%上下的超级生意。

图源：鲟龙科技招股书

这是什么概念呢？

贵州茅台近几年的净利润率在50%-53%之间，而鲟龙科技在2025年上半年的净利润率已达58.3%，超越贵州茅台同期49.89%的净利润率。

可这样一门净利润率逼近茅台、欧美中产抢着买单的顶级生意，鲟龙科技却在资本市场屡屡碰壁：自2011年起，15年间五次冲击IPO，四次折戟。

这门看起来躺着赚钱的生意，为何始终打动不了资本？

净利润率堪比茅台的“慢生意”

鱼子酱，本质就是鲟鱼卵。

一般是由成熟雌性鲟鱼的鱼卵加工、加盐腌制而成，富含蛋白质、不饱和脂肪酸和微量元素，风味独特、口感细腻，有“黑黄金”之称。作为美食界的顶流，鱼子酱与黑松露、鹅肝一道并称为全球三大顶级食材，是米其林高级餐厅和高端宴席上的常客。

图源：卡露伽KALUGA QUEEN官方微博

顶级鱼子酱，动辄就要几千美元一公斤，更是在拍卖会上拍出过一勺高达25万的惊人天价。

鲟龙科技把这门生意做到了极致。

创始人王斌出身中国水产科学研究院，1998年就接触鲟鱼繁育。2003年辞职创业，正赶上野生鱼子酱被CITES全面封杀、人工养殖成为唯一合法来源的窗口期。

但创业之初远非坦途。千岛湖首批5万尾鲟鱼因高温几乎团灭，王斌每天的工作就是捞死鱼，公司差点直接关门。

他后来建水泥池、引深层地下水、用液氮控温，又把基地搬到水温更稳定的衢州，才把存活率拉到97%以上。

图源：鲟龙科技官网

如今，鲟龙科技手握八大基地，活体鲟鱼存量超1.4万吨，稳居全球第一，甩开第二名一大截，鱼龄结构完整平衡。

2015年以来，鲟龙科技鱼子酱销量连续11年全球第一，2025年市占率升至36.1%，已是全球第二名的四倍多。

全球每卖出三罐鱼子酱，就有一罐来自它。

更恐怖的是赚钱能力。2023-2025年，营收从5.77亿增至7.69亿，净利润从2.73亿增至3.65亿，净利率分别达到47.3%、48.4%、47.5%。

图源：鲟龙科技招股书

这样的赚钱能力，即使放在高端消费行业里也相当罕见。相比之下，贵州茅台近几年的净利润率在50%-53%之间，鲟龙科技已经逼近这一水平。

招股书显示，鲟龙科技的营收几乎由鱼子酱贡献。2023至2025年，鱼子酱产品的收入分别为5.23亿元、6.14亿元和6.98亿元，占总营收的比重始终保持在90%以上，产品结构相当单一。

而撑起这么多鱼子酱消费的，是欧美人。

美国人承包了四分之一的鱼塘

鲟龙科技真正的高光时刻，出现在2011年。

那一年，欧洲顶级航空公司汉莎航空全球招标鱼子酱供应商。鲟龙科技的“卡露伽KALUGA QUEEN”在盲测中一举击败俄罗斯、法国等传统强国，成为汉莎全球所有航线独家供应商。

拿下汉莎航空对鲟龙科技意义重大，意味着鲟龙科技第一次真正打入全球高端鱼子酱市场，找到了真正的市场增量。

作为全球三大顶级食材之一，鱼子酱的消费主力从来都在欧美。招股书援引灼识咨询数据：2024年欧盟消费约255.5吨，占全球35%；美国196.4吨，占26.9%。2025-2030年，这几个市场还将把全球鱼子酱规模推到8%以上的复合增速。

图源：鲟龙科技招股书

欧美人不仅吃得多，还舍得花钱。2024年欧盟、美国、俄罗斯人均消费量分别为0.57克、0.58克、0.54克，而中国仅0.04克。

中国虽不是鱼子酱第一大消费市场，却是第一大生产市场。灼识咨询的报告显示，2024年中国鱼子酱产量达到379.3吨，占全球供应量的52.0%。到2029年，中国鱼子酱产量预计将达796.7吨，约占全球供应量的64.7%。

中国制造，全球买单的格局已非常清晰。

鲟龙科技的营收重心明显偏向海外，约80%的收入来自海外市场，远销全球46个国家和地区。招股书数据披露。2023至2025年，鲟龙科技的海外收入从4.43亿元增至6.44亿元，占总收入的比例也从76.7%一路升至83.8%。

图源：鲟龙科技招股书

分地区来看，仅美国和这几个欧洲核心国家，几乎承包了鲟龙科技的半壁江山。其中，美国是当之无愧的“提款机”，连续多年贡献了将近三成的收入。

然而，风光背后是刺眼的角色反差。

在海外市场，鲟龙科技扮演的其实是“高级马仔”。2025年海外收入中，第三方品牌贴牌收入高达5.27亿，占比81.8%；自有品牌收入仅1.17亿，占比18.2%。

图源：鲟龙科技招股书

欧美人可能天天在头等舱和米其林餐厅吃着它生产的顶级鱼子酱，却根本不知道“鲟龙科技”这个名字，因为包装上贴的是别人的名牌。

这正是无数中国出海企业的经典剧本：我们干最苦、最重、最脏的环节，育种、养殖、取卵、加工、冷链物流；欧美品牌和渠道拿走定价权、品牌溢价和终端话语权。

在上行周期里，这种模式舒服极了。高客单价、高认知门槛的轻奢食材，让鲟龙得以借第三方渠道快速放量、做大规模，订单稳定，现金流充沛。

但问题也同样明显。一旦消费需求波动，品牌商可以换供应商、渠道商可以压采购价，但养殖基地、加工厂和多年投入的固定资产，鲟龙科技很难快速抽身。

相较于海外市场一路走高的亮眼表现，鲟龙科技的国内营收却逐年走弱。2023至2025年，国内收入从1.35亿元小幅下滑至1.25亿元，占总营收的比重从23.3%降至16.2%。

与海外“替人贴牌”不同，国内市场则是鲟龙科技少有的品牌阵地。国内销售全部为自有品牌“卡露伽KALUGA QUEEN”，通过直销、经销商以及天猫京东等电商平台卖给终端消费者或高端餐厅。

图源：卡露伽KALUGA QUEEN官方微博

这种“外强内弱”的收入结构，让鲟龙对欧美市场的依赖越来越深。

鱼子酱是典型的高端可选消费，对经济周期极度敏感。经济一降温，头等舱、豪华宴会、高端餐饮就率先被砍。欧美此起彼伏的素食主义、环保运动，更让它时刻站在舆论敏感点上。

海外持续增长，国内却逐步萎缩，意味着第二增长曲线正在悄然失守。一旦欧美市场踩刹车，国内市场未必接得住。

此前，鲟龙科技就曾因境外收入中经销商占比较高被中国证监会问询，上市计划再度搁浅。

而这，也只是它漫长上市路上的第一道坎。

五次IPO，四次折戟

过去15年里，顶着“全球第一”光环的鲟龙科技苦心孤诣，累计五次冲刺IPO，有四次以失败告终。

从这些折戟中，我们或许可以窥见资本市场真正犹豫的地方。

2014年第二次申报创业板时，发审委最关注的，就是鲟鱼生物资产的公允价值计量问题。

简单说，鱼还在水里游，没取卵、没加工、没卖出去，利润却已经按照公允价值提前记在了账上。这个价值不是按历史成本算，而是根据市场价格、养殖周期、成活率、鱼龄结构等一堆动态变量反复估值、重估、校准。

图源：鲟龙科技官网

表面是养鱼卖酱，报表里却像一套复杂的“活体资产”估值模型。每一批鱼龄结构不同，价值判断就不同。审计人员没法像盘点生猪一样下到池子里一条条清点，水下资产的核验难度远超普通养殖业。

更要命的是，这门生意天生做不了快周转。鲟鱼极度娇贵，适宜水温只有15-25℃，超过28℃就容易应激死亡。成熟周期长达7-15年，大部分鱼一生只能取一次卵，无法反复量产。

在这漫长的等待里，任何自然灾害都能直接打在资产脸上。

2024年7月，辽宁青山湖基地遭遇极端降雨引发洪涝，约2000尾鲟鱼死亡，导致生物资产公允价值减少2487.9万元，毛利率从2023年的1.3%直接掉到-2.9%。天气一变，鱼死一批，账面利润比卖货还快地“跳水”。

靠天吃饭的慢生意，偏偏要面对资本市场的快脾气。

让投资者更不安的是，“全球第一”的位置也并非固若金汤。

国内，四川润兆渔业紧追不舍，依托四川、甘肃冷水资源，以“芙思塔”品牌切入海外高端渠道，2025年市占率已约8%。国外，波兰Antonius Caviar靠稳定供货立足欧洲，意大利Calvisius凭老牌奢侈绑定高端餐厅，法国Caviar House & Prunier则靠百年积淀和品牌认知守住高端份额，各有杀手锏。

图源：意大利Calvisius官网

另一条隐形战线是跨界竞争。

人造鱼子酱在性价比端悄然崛起，而美妆领域早就盯上鱼子酱。1987年莱珀妮就把鱼子酱做进面霜主打抗老，国产毛戈平也推出鱼子酱面膜，针对熟龄肌和熬夜修复。虽然不是同一赛道，但客观上分走了部分原料和市场注意力。

与此同时，中国鱼子酱市场正在发生“下沉式扩容”。过去只在高端餐饮的消费场景，正快速向精品商超、电商平台甚至便利店渗透。

如果说以前鱼子酱是西方餐桌的奢侈符号，那么未来真正的机会，是让它真正进入中国人的饮食语境，从“进口高端”变成“本土顶级食材”。

放在更大坐标系看，这并非孤例。黑松露、鹅肝、三文鱼、油橄榄、夏威夷果……越来越多西方主导的高端食材，产地和供应中心正加速向中国转移。

如何抓住这一波趋势，打破海外渠道依赖、补上国内增长短板、打通第二曲线，才是鲟龙科技真正的决胜之战。

这早已超越味觉竞争，更是一场文化和供应链的输出。

15年苦心孤诣，把产业规模和市占率做到全球第一，鲟龙科技却始终难以站上资本舞台中央。生物资产估值难题、自然灾害风险、超长周期投入……无一不牵动资本市场最敏感的神经。

这条养了15年的鲟鱼，究竟何时才能真正上岸？