马士基看到了我们没有看到的东西?

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2022-02-23 09:25

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马士基集团日前公布2021年财报，一时引起业界热议。240亿美金的EBITDA（税息，折旧及摊销前利润）让人咋舌。前些年航运市场好的时候，作为业界老大哥的马士基集团每年的利润一般在20-30亿美金左右，已经是业界最赚钱的公司之一，结果去年一年的利润相当于过去连续10年的好光景，前无古人是真，后无来者未必。

资料来源：马士基官网

年报一共152页，还没时间好好研读，只是快速翻了一遍。作为航运领先者和创新者，马士基的年报里面包含了很多重要的信息，比如广受关注的的战略转型。通过分析他们对2022年的利润预期以及做出这种预期的假设，我们可以看到马士基对2022年市场的基本研判，包括大家最关心的一个点：目前高运价的拐点究竟什么时候出现？马士基对直客的长约签署的执念又会如何影响他们的营收？

我们先看马士基长约的情况。

看几个数据。2021年的美线，货代的市场份额第一次超过直客，达到53%。不过马士基美线货代的比例是所有船东里最低的，才不到18%。这一比例目前还在下降。今年到目前为止，马士基美线货代比例已经跌到16%，而去年同一时期还有22%。随着越来越多直客约开始生效，货代的比例还会持续下跌。马士基透露他们长线（东西向航线）的长约比例已经从2020年的50%猛增到2021年的65%，预计2022年这一比例会达到70%，即相当于700万FEU的货量。

数据来源: Datamyne

3年的时间太短，不如10年？

马士基预计2022年有多达150-170万FEU 的货量将会签署多年的合约。负责船东和物流板块的CEO Vincent Clerc透露，有一部分长约的运价是固定两年不变的，但是大部分的合约有效期在3-10年，运价随市场调整。约价大都跟CTS（Container Trade Statistics）指数挂钩，所以时间上有滞后，不过调整的幅度比SCFI（Shanghai Containerized Freight Index）指数小。

这里插播一下这两个指数。SCFI 指数大家都熟悉, 就不多讲了。2008年欧线的公会FEFC（Far Eastern Freight Conference）解散后，成立了 ELAA （The European Liner Affairs Association)，CTS最早是为ELAA船东提供数据服务的，后来ELAA 也解散了，CTS 就成了取代ELAA 的WorldLiner Data Limited (WLDL)的数据服务商。CTS指数涵盖了包括欧线的全球主要航线。

其实10年的合约不是最近才有的，十几年前就出现了。当时的做法是，约价不是10年不变，每年船东要重新报价，直客根据船东的报价来分配货量。随着各种运价指数的进一步完善，跟指数挂钩的长约价对船货双方比较公平，免除了双方赌市场的风险，3年以上长约的操作性无疑增强了。

货代的空间被压缩

70%的货量按长协价走，意味着留给spot market的舱位变少了，也就是说货代的空间被压缩了。马士基已经表示他们将维持目前的总体运力（430万TEU），代表着2022年不会有运价增加。总运力不变的情况下，直客舱位多了，货代就少了。马士基预计2022年货代的比例将在25-30%之间。看上去还没到绝路？其实不是。要知道这个比例是全球的货量。马士基把全球的货量分三块：EAST-WEST,NORTH-SOUTH, INTRA REGIONAL。东西向的航线主要是欧线和美线，直客最多。南北向航线次之，近洋线才是以货代为主。这意味着东西向航线货代的比例将远远低于25%。

即期运价的拐点

在马士基2022年盈利逾期的假设条件中，我特别注意到他们对即期运价的拐点的判断。

他们预计2022年的EBITDA和2021年一样，也是240亿美金。不过马士基的盈利预期向来做得很保守，去年就把预期调高了三次。与其猜测具体的数据，不如看看他们做出预期的市场判断更有用。

马士基高层对2022年市场研判的正面假设是：长约比例的增加和长约价格的涨幅将会给他们带来60亿美元的额外利润（这个几乎是板上钉钉的事情，很容易算出来）；2022年第一季度结果和2021年第四季度持平（这个也几乎不用猜）；今年上半年市场将会非常强劲；全年需求将增加2-4%。

这些正面的假设符合目前大家对市场的预期，看上去没有什么问题。有意思的是他们的负面假设：较高的长约比例对平均运价不利，因为即期运价通常比长约价高（鱼和熊掌不可兼得）；即期运价将在下半年开始正常化（下跌）；因为高通胀和高油价，单柜成本继续上升。

基于以上两个方面的判断，马士基做出2022年盈利跟2021年持平的一个最大的基本判断是：2022年下半年即期运价开始狂跌。为什么这么说？我们这么算马士基2022年的利润：整年的合约价利润将超过去年（因为合约加了价）；上半年即期运价货量的利润将超过2021年上半年（目前即期价比去年同期高很多）。既然这两部分的利润都远超去年，要保持今年利润跟去年一样的唯一可能是下半年的即期运价开始猛跌。

魔鬼在细节。即期运价到底何时开始下降，降幅多大，马士基的CEO Søren Skou坦言他并不知道。有几个假设：西方的疫情进一步常态化（躺平），疫情带动的消费逐步正常化。美国今年1月的CPI 高达7.5%，引发提前加息的担忧，加息对消费的影响最快可能在下半年显现。

还有一种解释为什么马士基做出上述判断。随着马士基直客长协约比例达到60-70%，他们对未来客户的订舱数量和船的装载率的把控性和可视度大大提高了。因为长协价不收即期价影响，所有的精力放在安排订舱上，马士基鼓励客户早早在系统里提交订舱预报，这样他们可以看到接下来几个月的订舱情况。跟其他货代比例高很多的船东相比，马士基不用再去猜接下来几个月的舱位使用情况，这对市场判断和运力调配无疑是很大的帮助。问题是，客户也许能给到第二季度的订舱计划，再远的计划估计很难提供了。基于对疫情发展和后疫情经济的判读，他们做出了下半年运价开始下跌的判读。需要指出的是，马士基说的是总体运价，没有具体说哪个市场。就美线而言，除了需求端的变化，供给端的挑战（塞港）对运价的影响短时间不会消除，今年下半年运价开始下跌的论断还是充满变数的。

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