印度如何走出资本寒冬（下）：热钱再次涌入，是产业进化还是下一个泡沫？

编者按：本文作者 Malini Goyal，原文标题 It's springtime for India's startup financing industry and here's what made it happen 

《印度如何走出资本寒冬（上）：先驱投资者们学到的事》梳理了印度目前创业投资回暖下的资本全景。在这篇文章中，我们更深入地看看上一次“创业印度”的泡沫是如何破碎的，以及创业投资行业在新一轮扩张前进行的调整。

由盛到衰

2014年印度泡沫膨胀的日子或许已经成为了一段模糊的记忆。当时印度人民党主导的全国民主联盟（NDA）政府刚开始执政。总理莫迪参选时做出的“Achhe din（好日子）”的竞选口号给大众带来了新希望。印度的创业者们都摩拳擦掌，准备大干一场。

市场出现了非理性繁荣，大量靠着山寨、毫无创新的创业者涌现，投资者们不惜重金、竞相追逐时下最火的项目，推高了创业公司的估值。或大或小的各类企业家纷纷设立了家族理财室（family offices），变成了天使投资人，这之中甚至包括了像拉丹·塔塔（Ratan Tata）这样的资本巨鳄。 

NDA 政府2015年发起的“创业印度（Startup India）”运动，不仅带来了部分资金，更为这场资本狂欢添了一把猛火。但不久之后，残酷的现实就给了人们当头一棒。

许多风投基金要么关闭了办公室，要么直接撤出了印度，如德丰杰投资（DFJ）、Sherpalo 投资和伽南投资。一些初创公司不幸折戟，如外卖平台 TinyOwl 和民宿共享平台 Stayzilla。据报道，仅2016年一年，就有1000家创业公司倒闭。

Snapdeal 是经历了创业印度由好到坏全过程的最好例子。2015年，Snapdeal 以1.5亿美元收购了Kunal Shah 创办的在线支付公司 Freecharge。但由于资金问题，2017年 Snapdeal 又以6000万美元将 Freecharge 贱卖，后来还解雇了很多员工。  

“创业印度”盛景终于衰颓。成功的退出案例寥寥、公司估值下跌、投资受困和融资紧缩，成了当时创投界反复重唱的主题。日本巨头软银集团取消了对印度打车应用 Ola 和电商平台 Snapdeal 共计5.5亿美元的投资计划。

从更宏观的角度看，自2006年以来，印度初创企业生态系统的投资额据估约为380亿美元，其中外资为340亿美元。即使按每个投资者2倍的回报率来算，这也意味着至少有760亿美元的应得回报，但风投生态系统的回报甚至还不到380亿美元。

“这个生态系统遭受了显而易见的打击。” iSPIRT 基金联合创始人 Sharad Sharma 说道。

对印度和印度的初创企业而言，2019年就像某种历史重演：新政府在充满希望和乐观的氛围中组建，创业界内也一片春意盎然。

“投资者和创业者都已经学到了教训。印度正在不断成熟。对生态系统的信心正在恢复。” Blume 投资的管理合伙人 Sanjay Nath 补充道。

前事不忘，后事之师

行业调整出现在许多层面上。 Krishnan 注意到的第一个变化是，交易规模越来越大（种子期超过100万美元），而创业者的年龄也越来越大（一般超过40岁），因此经验也更丰富。

现在投资者们也不再像之前那样追捧 GMV 和市场份额这样的花哨目标，而是更看重一些体现基本价值的方面，如有利的单位经济效益、强大的管理团队和良好的用户体验。  

“风险投资是一场马拉松，而非短跑。投资者们现在意识到这一点了。他们的关注点从不惜一切代价的增长，转移到了业务基础、客户体验和效率上。”

Sanjeev Aggarwal 说道，他与 Nandan Nilekani 同为 Fundamentum 科技基金的创始人。

同时，印度公司正在走向全球。着眼全球的印度初创企业催生了全球混合基金，这些基金覆盖多个国家，尤其是印度和美国。March Capital 总经理 Sumant Mandal 说：“身处美国，但我们看见了世界级的印度初创企业正在寻求建立全球业务。我很高兴能投资这类公司。”

印度国内资本份额也在上升。Chiratae Ventures 投资公司的创始人 Sudhir Sethi 表示，在他们募集第二只基金时，印度国内资本的贡献率只有20%。

“而去年10月，当我们筹集了第四只基金时，其中国内资本份额超过了50%。我们很早就知道，国内的卢比资本是稳定的，它也能为我们带来了大量的信息和人脉。”

这家公司邀请了印度塔塔集团名誉董事长拉丹·塔塔、印孚瑟斯公司（Infosys）联合创始人 Kris Gopalakrishnan 以及亚洲涂料公司（Asian Paints）的 Manish Choksi 等重量级人物作为自己的顾问委员会，由此可见，它所追求的不仅仅是为创业公司提供资金。企业家及其家族理财室投资方式的轻微调整，也是印度国内资本份额上升的原因之一。

印度有更多的老牌企业开始扶持初创企业。信实集团下的Reliance Jio、马恒达（M&M）和英雄摩托（Hero Motorcorp）等印度老牌公司积极投资初创企业。

经验丰富的企业家正通过家族理财室部署他们的个人财富投资。自2018年开始，许多家族理财室改变策略，通过机构基金来安排自己的投资。

投资情报公司 Venture Intelligence 创始人 Arun Natarajan 表示，“2015年时，许多印度家族理财室和超高净值人士（UHNI）都对直接投资初创企业很感兴趣，像拉丹·塔塔和 Mohandas Pai 就属于这一类人。现在他们中很多人都通过机构来进行投资了。” 

图表来源：EconomicTimes

随着新一代创业公司兴起，其他投资者也进入了金融进化周期的下一个阶段。在之前的浪潮中，印度投资者和初创企业都曾一味模仿，套用已有模式，这种现象在中国等其他市场也曾出现过。

现在一种更明智、自下而上的差异化策略开始出现，它以深度技术、创新主导的初创企业为重点。毫无意外，B2B（商对商模式）初创企业获得了更多动力和资金。这些企业使得横跨多个市场（尤其是美国和印度）的混合基金得到了升值。

总部位于美国的投资公司 March Capital 总经理 Sumant Mandal 表示：“现在，一些世界一流的印度初创企业正在寻求建立全球业务，我很高兴能投资这类公司。”

不过，投资者经常会对印度市场产生误判。

20世纪90年代，耐克（Nike）和李维斯（Levis）等跨国公司高估了自己的目标客户群，认为印度有3亿中产，导致对业务量的错估。Sharma 认为：“这一错误在过去10年里，被那些追逐互联网中产的风投重演了。”

当时大多数风投公司都投资给了毫无差异化的 B2C 初创企业，但他们往往是在盲目模仿西方，只关注城区线上客户，却忽视了那些解决了印度真正问题的初创企业。

于是在那时激烈竞争和大幅折扣的背景下，风投公司没那么容易实现增长、盈利再全身而退。

事实上，许多投资者错过了一些最大的风口，比如数字支付。意识到错误后，很多投资机构都在调整路线。现在他们纷纷将战略重心转移到了对印度市场本身的关注。Endiya Partners 总经理 Sateesh Andra 表示，风投市场已经开始关注网络安全和半导体等专业领域了。

在信实 Jio 电信公司的推广普及下，印度的数字消费者基数一直在飙升（预计超过5亿），这一个可观的数量开辟了新的可能性。YourNest Venture 投资公司总经理 Sunil Goyal 谈到：

“现在看来，我们对互联网经济的梦想好像有实现的可能了。”

软银效应 

眼下，两种相互对立但很重要的趋势正在上演。一方面，我们看到出现了像全球巨头红杉资本（Sequoia）这样的稳定期投资者，他们正在不断扩张，对初创企业从A轮前到后期的整个生命周期进行投资。

与此同时，专注于特定行业（如专注农业技术领域的 Omnivore Partners）或特定生命周期阶段的专项投资者也在崛起。

专注于成长期初创企业的风投公司 Fundamentum 表示，该公司提供的资本，期限最长可达10年。而红杉资本开始投注A轮前企业的决定也很自然。从全球来看，红杉资本更偏好稳定期的公司。

扎根印度市场十年后，现在的红杉资本对企业早期阶段的投资变得更为大胆。另外，印度市场是世界五大创业生态系统之一，在这里扩大投资，对全球投资者来说都非常关键。

“由于红杉资本以前的投资集中在初创企业生命周期的后半段，导致错过了一些好机会。Surge项目将会有助于解决这个问题。”Omnivore Partners 的管理合伙人 Mark Kahn 表示。但他也希望 Surge 项目能帮助初期创业者。Mark Kahn 说道：

“交易应该变得更加公平。有时候创业者不得不为了极少的投资付出特别多，尤其是那些人脉不太广的创业者。”

还有一个因素，促使全世界投资者们重新思考他们在印度或全球的投资策略。那就是软银及其推出的1000亿美元的愿景基金对投资市场的扰动。

“你可以这么想。所有人都在争夺，想要拿下这笔交易，但突然有个人有了核武器。那你怎么办？”一位班加罗尔的连续创业者兼投资者表示，他曾与软银进行过几笔交易。

投资者们一致认为，这只1000亿美元的巨型基金搅乱了生态系统，倾斜了权力的天平。“想象一下，你拥有一家初创公司10%的股份，而软银一来就拿走了40%的股权。

突然间，你能否顺利退出这10%的股份就得看软银的脸色了。如果你还和软银有竞争，那么只能祝你好运了。你是不可能与软银的实力相抗衡的。”另一位印度国家首都辖区（NCR）的企业家转型投资者发表了看法。

进行早期投资更为复杂，实施起来也更为困难，但确实能帮助红杉资本等投资者获得良好的交易流，并在企业估值较低时就进入。印度的创业界目前处在又一个上升曲线的起点，呈现一片欣欣向荣的景象。

而且投资者们对当初资金短缺的困境仍记忆犹新，清醒的思考和理性引导着他们的投资策略。但在这个动荡的创业融资世界里，盛衰周期本就是游戏的一部分，非理性繁荣总有一天会卷土重来。