洞察｜“港股上市+全球化”叙事，正在面临危机

过去几年，港股正在成为承载内地企业国际化梦想的主要载体之一。

2023年港股 IPO 市场处于相对低谷，全年仅录得70宗上市，募资总额约463亿港元。2024年上市数量变化不大，募资规模同比接近翻番，达到876亿港元。

爆发出现在2025年。港股迎来119家新上市企业，IPO 集资总额达到2858亿港元，时隔四年重新突破2000亿港元整数关口，一举夺回全球 IPO 筹资额第一的宝座。

翻看每一家赴港上市企业的招股书与路演材料，“国际化”都是出现频率最高的关键词之一。甚至可以说，几乎所有企业都将“拓展全球市场”和“提升国际品牌影响力”作为上市募资的核心用途。

港股上市仿佛一张自动生效的“国际化通行证”，似乎只要在港交所敲钟融钱，企业就能顺理成章地步入全球市场。

显然，真实的商业逻辑远没有这么简单。港股上市与业务国际化之间，并不存在天然的因果关系。如今很多企业的实际经营也证明了，这场由 IPO 热潮烘托出的“国际化繁荣”，还远远没有达到各方心里所期待的那个状态。

在这轮赴港上市热潮中，既有蜜雪冰城这样初涉资本市场的“新兵”，也有顺丰、美的、宁德时代、恒瑞医药、海天味业、三一重工、赛力斯等各行业的 A 股大佬。这些企业都将“国际化”写进了上市故事的核心叙事。

这种叙事并非毫无依据：港交所作为连接内地与全球的桥梁，天然具备帮助企业走向世界的功能，海外资本也天然有协助被投企业探索全球经营的动力。

华泰证券研报显示，2025年外资在港股 IPO 市场参与度上升，参与过的项目及认购金额占总基石比例均达到35%左右。宁德时代、恒瑞医药、海天味业等 A+H 项目的基石投资者名单中，出现了新加坡政府投资公司（GIC）、科威特投资局、加拿大皇家银行、瑞银资管等全球重量级机构，直接印证了港股对全球资本的号召力。

但问题在于，资本层面的国际化终究不等于经营层面的全球化。消费类企业的感触可能尤其深刻：

蜜雪冰城曾经在招股书中明确表示，IPO 募集资金的用途之一是搭建国际供应链平台以支持海外业务扩张，目标是在2025年将海外门店数量突破6000家。此前自2018年就开始走出国门的雪王，出海之路一直磕磕绊绊。2025年底，蜜雪集团海外门店首次出现年度净减少，总数降至4467家；

海天味业在2024年海外业务占比还在7%左右，2025年赴港上市时立下了“三年内将海外营收占比提升至15%”的目标，年报中却已不再单独披露海外市场数据，根据其他区域市场推算，其年度海外营收占比仅为5%左右，不升反降；

高端美妆品牌毛戈平计划使用15%的募集资金进行海外扩张，包括在欧洲、美国、亚太地区开店和收购海外品牌，不过，截至2025年10月，公司才开出大陆以外的首家店铺。

制造业企业的情况也同样如此。赛力斯 IPO 时计划将募资所得约20%用于海外销售及充电网络服务，港股上市之后海外业务却不升反降。招股书数据显示，2022年至2024年公司海外收入分别为39.22亿元、49.76亿元和42.11亿元，2024年相较2023年下滑超过15%，海外营收占比从2022年的11.5%降至2024年的2.9%。

究其原因，很多企业对国际化的理解，本身就存在一些偏差。

在他们的叙事里，国际化仿佛是一个可以通过资本运作快速实现的目标：在香港上市，引入国际投资者，用募集的资金去海外开几家分公司、建几个工厂，就可以复制在中国市场上取得的成功了。

真正的国际化是多维度的全方位适配，从产品、渠道、人才，到文化、法律、监管的系统性工程。更重要的，是全球的政治经济格局必须有同步变化，远不是一次 IPO 就能解决的。

最基础的门槛是本地化适配。不同国家和地区有不同的法律法规、消费习惯、口味偏好和商业规则，国内市场的成功经验很难直接复制。中国消费者习惯的酱油口味、咸度、鲜度，与东南亚、欧美市场存在显著差异，海天味业即便拥有国内最成熟的供应链，也需要针对不同市场重新研发产品、调整配方。

一家公司在国内依靠极致性价比和加盟模式跑通，在东南亚面临本地品牌的激烈竞争，在美国则面临高租金、高人力成本的挑战，单纯复制国内模式必然水土不服。

比产品适配更深层的，是商业体系的差异。海外市场的渠道规则、供应链体系、人才结构都与国内截然不同，中国企业要花大量的时间和资本投入去适应。

就像高端美妆想要进入欧美市场，需要通过严格的成分认证，对接当地成熟的渠道体系，建立符合当地市场的营销与服务团队，每一步都需要时间和资金的持续投入。

汽车企业出海更是如此，不仅要适配不同国家的排放标准、安全法规，还要搭建销售网络、售后体系和充电网络，应对当地的贸易壁垒与产业政策。这些都是实打实的硬功夫，无法通过资本运作跳过去。

国际化不仅仅是商业输出，更是全球政治经济格局在企业层面的微观投射。在当前复杂的国际环境下，面对欧美资本和大企业的全方位优势，中国企业的全球化经营注定困难重重，尤其是在一些关键、敏感行业，国际化几乎步履维艰。

TikTok 就是最典型的例子，这家拥有全球顶尖算法和产品体验的公司，在美国市场始终面临持续的政治压力和监管围堵。2024年美国国会通过“不卖就禁”法案，要求字节跳动剥离 TikTok 美国业务，否则全面禁用。

商业问题被政治化，几乎不可避免，再优秀的企业也难以独善其身，不少中国企业对此仍心存幻想，容易把“自由平等”那一套和复杂的政治经济商业博弈混淆到一起。这些风险是系统性的，无法通过港股上市吸收几个外资股东去进行规避。

好的一面是，并非所有中国企业的国际化都毫无进展。

例如宁德时代2025年年报显示，公司全年境外收入达到1296.4亿元，占总营收的30.6%，境外业务毛利率高达31.44%，显著高于境内业务。

顺丰控股2025年供应链及国际业务收入达到729.4亿元，收入占比接近四分之一，剔除嘉里物流的国际货代业务波动后，核心跨境供应链业务同比增长32.3%。

恒瑞医药2025年向 GSK、默沙东等国际药企授权多起研发成果，对外许可收入33.92亿元，同比增长25.62%。

仔细审视其中的细节就可以发现，这些企业的国际化成果并非来自港股上市的加持，而是源于长期在海外的实体投入，以及早已深度展开的全球业务合作。

顺丰从2021年收购嘉里物流开始，经过数年整合磨合才逐步形成如今的国际供应链与物流能力。恒瑞医药没有强行自建海外销售团队，而是由跨国药企负责海外的临床、注册与商业化，自己收取首付款、里程碑付款和销售提成。

这些行之有效的国际化路径，本质上都是与外部力量的博弈与妥协，甚至是对自身应有的利益的放弃——想通过利益绑定融入全球产业生态，就要在一定程度上让渡权益。

宁德时代让渡的是工厂的所有权与运营控制权，以产能落地换市场准入；顺丰让渡的是海外业务本土运营权，以股权绑定换全球网络；恒瑞医药让渡的是创新药在海外的全链条权益，以授权换全球商业化落地；TikTok 也是在2025年底通过与甲骨文等投资者达成协议，成立美国数据安全合资公司，负责数据保护与算法安全，字节跳动才得以保留商业运营权。

所有情况类似的企业中，百济神州让渡得可以说最为彻底。

2025年，百济神州在中国大陆以外的营收为261.8亿元，占总营收比例接近70%。这家普遍被认为是国内国际化最成功的创新药企，尽管在中国创立，主要的生产和研发基地也在中国，但早已脱离了中国医药生态。

2019年，百济神州与安进达成战略合作，安进购入公司20.5%的股份成为最大股东。2025年公司又将注册地从开曼群岛迁册至瑞士，以瑞士股份公司的身份运营，进一步适配全球业务布局。

从法律身份来看，百济神州已经不是传统意义上的“中国企业”，而是一家深度嵌入全球产业分工的全球化公司。

它没有将“纯中国企业”的身份标签看得太重，而是绕开地缘政治的壁垒，进入全球医药市场的核心圈层。2025年，百济神州在美国的销售额约占其海外销售额的78%，占总营收的50%以上。

很难想象，如果是一家完全意义上的中国企业，是否可以在美国生物医药领域如此如鱼得水。

这些案例共同指向一个结论：真正的国际化，不一定是以“中国企业”的身份去征服全球市场，也不一定需要外资股东机遇怎样的承诺，而是需要以全球参与者的姿态融入产业生态，通过合作与妥协实现利益共享。

一家企业即便在港交所敲了钟、融了资，如果产品、品牌、供应链仍然高度依赖国内市场，那所谓的“国际化”不过是资本层面的符号游戏。最终只能落空自己曾经的承诺。

资本可以买到入场券，但买不到的是本地化的耐心、全球生态中的信任、在利益与身份之间做出取舍的勇气，更买不到政治层面对本土商业和利益的保护。国际化真正的门票，就藏在那些无法轻易解决的问题背后。