DHL和DSV为何能脱颖而出？德迅还能追赶上吗？

空运优势使得DHL和DSV在这一年中有望在跨境电商物流市场中取得更好的业绩，尤其是在快速增长的电商需求和航空货运容量日益紧张的背景下。

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投资银行认为，今年专注于空运货代的公司将比那些更依赖海运货代的公司在跨境电商物流领域表现更好。

在分析DHL、德迅（Kuehne+Nagel）和DSV今年的前景时，Jefferies表示，其投资优先顺序依次为DHL和DSV（均给予“买入”评级），而德迅则被评为“持有”评级。

Jefferies在一份研究报告中指出：“对于2025年，我们更倾向于空运而非海运，这对DHL等航空货运公司有利。”

该报告进一步解释道：“尽管空运可能面临低“小额豁免”政策调整的挑战，但我们对空运的前景依然比海运更加乐观。这主要是因为空运与海运的相对运费已接近历史低点，同时，两者的供给动态也发生了变化。较低的相对运费意味着空运的价格更具韧性，即便美国可能对低价值货物法律进行修改，也不会对空运需求造成过大影响。”

“空运的潜在优势在于其供给能够比海运更快地作出反应。”

Jefferies报告指出：“集装箱运输的费率风险倾向于下行，红海航线的开放预计将使全球运力增加10%以上。同时，大量新订单将带来新增供应，预计2025至2027年年均增长4%-7%。再加上美国港口费用的监管变化，可能会使海运市场的疲软状态延续至2026或2027年。这些因素对DHL等专注空运的公司有利。”

DHL在“综合空运”领域保持领先地位，使其能够“充分受益于空运市场更为有利的基本面。” Jefferies指出，DHL在全球跨境电商物流中的空运能力布局为其提供了良好的市场竞争力。然而，报告也提到，DHL在需求增长前便已大幅扩展快递运力，导致了成本效率降低和利润率下滑。

随着未来资产扩张的放缓，预计这种趋势将逐渐扭转，进而推动强劲的正向经营杠杆。2022至2024年期间，DHL的资产利用率下降了约15%至20%，但随着跨境电商物流需求的持续增长，资产利用率有望逐步提升。

不过，Jefferies也表示DHL正在控制成本。上周，DHL确认今年将在其德国邮政与包裹业务部门裁员8,000人，这是其以效率和成本为重点的“Fit for Growth”计划的一部分。该计划旨在将成本基础改善超过10亿欧元。

尽管需求尚未明显回升，但通过成本控制措施，DHL的物流网络正逐步恢复平衡。这表明，尽管面对市场波动，DHL通过优化成本结构，进一步增强了在跨境电商物流中的竞争力。虽然需求尚未大幅改善，但成本控制的举措正在帮助DHL实现网络的平衡和效率提升。

预计欧洲工业的疲软状况将逐步改善，Jefferies对DHL在快递业务上的表现充满信心，同时认为其电商物流业务是DHL的一大竞争优势。

Jefferies表示：“DHL是运输行业的首选。DHL面临的任何挑战都更像是周期性的波动，而非结构性的问题，这意味着公司在跨境电商物流领域的长期前景依然看好。”

当然，DSV的差异化优势在于其收购了DB Schenker。预计此次收购将为DSV带来约6亿欧元的协同效应，整合后的贡献预计达到126亿丹麦克朗（约合16.8亿欧元）。

DSV此前与Agility和Panalpina的成功整合，分别使公司自2018年以来的息税前利润（EBIT）增长了51%和58%。这种成功的整合经验为DSV在跨境电商物流领域的进一步扩展奠定了坚实基础，并有望在未来继续推动其市场竞争力的提升。未来可能会有更多的并购活动，虽然规模可能相对较小。

与此同时，DSV已成功实施了积极的资本配置策略，通过发行和回购股票为收购提供资金。这一策略为公司收购的顺利进行提供了有力支持，并取得了显著成果。

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不过，Jefferies也提到，未来的并购将面临更多挑战，未来要产生显著的市场影响，可能需要更大规模的收购项目。” 这意味着，随着跨境电商物流市场的成熟，DSV需要更具战略性的收购来保持其行业领先地位。

“尽管德迅的估值与DSV相当，且两者在有机增长基础上较为匹配，但德迅更有可能宣布新的收购。不过，截至目前，这些收购主要集中在附加业务领域。”

对德迅维持“持有”评级，部分原因是其对海运业务的高度依赖。Jefferies认为德迅对海运的依赖最为明显，预计2024年其约50%的EBIT将来自海运业务（相比之下，DSV为约40%，而DHL仅为10%）。随着红海航线的开放，预计运力将增加约10%，这将对海运费率产生压力。

海运费率下行的风险高于空运。空运的主要风险在于电商“小额免税政策”的变化，可能导致电商货运量下降，以及潜在的俄罗斯与乌克兰停火后短途航线的调整。但我们预计海运市场的疲软将持续至2026/2027年，主要由于2025-2028年间集装箱运输市场将迎来4%-7%的运力增长。

这表明，跨境电商物流中的空运业务相较于海运，在市场环境变化中具备更强的韧性和适应力。

Jefferies补充道：“然而，德迅正寻求通过战略定价和/或成本节省来“提高利润率”，其中一部分原因是通过优化客户结构。德迅在年度报告中指出，部分海运量已被“剔除”。此外，德迅的有机增长机会相对有限。”

在那些现金流生成能力较强的货运代理公司中，运费前景可能持平或下行，但DSV将通过协同效应实现增长（预计2024-2028年约为20%），并与德迅保持一致的交易表现。基于这一分析，Jefferies的投资偏好顺序为：DHL（买入）、DSV（买入）和德迅（持有）。

这表明，跨境电商物流领域的公司，尤其是那些具有强大协同效应的企业，如DSV，能够在市场变化中实现增长，而德迅则面临一定的增长挑战。未来，随着全球供应链的进一步变化，跨境电商物流领域将迎来更多的机会与挑战。