全球化公司｜可灵能否撑起快手第二增长曲线？

这次我们聊一个并不新颖的话题——可灵到底能不能撑起快手的第二增长曲线。

类似的问题，去年快手围绕电商问过一轮，相比五年前电商 GMV 正以超过70%的同比增速上涨，到2025年，电商增速回落至15%，市场开始寻找下一个能拉得住快手估值的变量。

顺着这个逻辑，可灵被推到了聚光灯下。2024年6月上线，19个月累计迭代超30次，全球用户突破6000万，生成视频逾6亿支，ARR 做到5亿美元——这套叙事放在国内任何一个 AI 视频项目上都少见。

前两天，快手放出了一个更刺激的信号：可灵可能要分拆独立，以200亿美元估值启动 Pre-IPO 融资。这个数字什么概念？按快手当天收盘市值算，可灵独立后的估值相当于母公司整体市值的近七成。换句话说，快手体内可能藏着一个和母体差不多大的东西。

但叙事归叙事，回答那个老问题需要的还是真金白银。能撑起来，指的是它必须拆出一张独立的、可量化的增量营收，还得在一个快手很难占绝对主动权的赛道里，撑住一个起码不输给字节和阿里的身位。光有一堆技术发布会和排名是不够的。

就着这些标准，我们先从可灵最近的动作说起。

先讲个故事。

2024年初，可灵立项的时候，Sora 刚发完 demo，整个行业都在一种奇妙的焦灼里。那时候 AI 视频是个听起来很性感、做起来很要命的东西，画面不稳定、角色前后不一致、动作衔接生硬，商业化的路径更是模模糊糊。

可灵的团队做了一件当时看起来挺笨的事：死磕角色和场景的一致性。这个技术点乍一听不如“生成 4K 视频”那么唬人，但对真正拿 AI 视频干活的人来说，这是刚需。拍短剧的、做广告的、剪影视内容的，最怕的不是画质不够清晰，而是同一个角色在上一个镜头和下一个镜头里长成两个不同的人。

后来的技术路线图印证了这一点。2025年底，可灵密集发布了 O1 统一多模态模型、图 O1 模型和2.6版本，核心突破就是把音画同步和多模态融合做到了一次生成里。接着是2026年的3.0系列，基于 All-in-One 理念升级，4月又补上了原生 4K 直出功能，国产 AI 视频模型里第一个做到这个的。

节奏很密，迭代也很快。但坦白说，产品迭代速度在今天这个赛道里，已经不是最稀缺的东西了。

2025年上半年，可灵一度是国产视频模型里唯一能跟 Sora 掰手腕的产品。这句话放到当时不算夸张。但2026年开年，形势变得很快。

2月，字节跳动的 Seedance 2.0上线即梦和豆包，被业内叫“导演级 AI”。中银证券算过一笔账：它的纯视频生成成本压到了1元/秒，内容可用率从20%跃升到90%以上，一部90分钟漫剧的制作成本从1万多元压缩到了2000元上下。即梦 AI 一季度月活冲到1352万，春节期间 Seedance 2.0月活一度突破4500万。

然后阿里也下场了。HappyHorse-1.0以匿名身份登顶 Artificial Analysis 盲测平台，生成成本低至0.44元/秒，画面质感直追头部。

前后不到三个月，AI 视频赛道的牌桌就被重新摆了一遍。Artificial Analysis 文生视频榜单前三被国产模型包揽：阿里 HappyHorse-1.0、字节 Seedance 2.0、快手可灵3.0。

表面上看，可灵还在前三。但你把这三家的牌摊开来看，会发现一件微妙的事：三家拉不开明显的技术代差。

产品趋近的时候，竞争很快演化到了更现实的维度：生态、成本、运营深度和用户盘子。字节背后有抖音和剪映的生态，用户基数天然大一个量级。阿里 HappyHorse 一上来就把成本干到了地板价。

可灵的位置就变得有点微妙：它是最早出发的那个，但现在前后都有人在追，而且追得很快。

不过如果只看收入曲线，可灵确实跑出了一张挺唬人的报表。

2025年全年，可灵营收约10.4亿元人民币（约1.5亿美元），四季度单季3.4亿。12月单月收入突破2000万美元，对应 ARR 2.4亿美元。到2026年1月，ARR 跳到超过3亿美元；到4月底，ARR 再翻到5亿美元。

半年之内从2.4亿干到5亿，曲线斜率很陡。

用户结构也在优化。截至2025年底，可灵服务超过3万家企业客户，覆盖营销、电商、影视、短剧、动漫、游戏。专业消费者与商业用户的比例抬升，B 端权重在稳步提升。P 端付费订阅贡献了可灵近70%的营收。

但账的另一面就不那么好看了。

可灵是个算力吞金兽。快手2025年研发开支从122亿涨到145亿，增幅18.8%，AI 是主因。CFO 金秉在业绩会上说，2026年快手资本支出预计260亿元，比2025年猛增110亿元，主要就砸在可灵及其他大模型的训练和推理算力上。快手2025年经调整净利润约206亿元，单看这组数据，几乎等于把全年利润全押进了 AI 赛道。

更麻烦的是定价端，技术一直在迭代，模型能力越来越强，但 B 端市场几乎没有涨价空间，甚至因为竞争加剧，实际价格在往下走。有国产视频模型高管说过一句大实话：“终端售价没有改变，技术一直在迭代，客观事实就是随着竞争逐渐激烈，越来越没有溢价空间了。”

这从可灵的定价变化也能看出来：2.6版本较早期版本生图收费有所提升，5秒视频从1.6模型标准模式20个灵感值涨至50个灵感值，但放在行业大背景下，这种涨幅更多地体现为品质溢价，而非整体市场价格的抬升。

算力成本飞涨，终端价格承压。这个夹缝里做生意，有点像在两道墙之间跑步，越跑越快，但空间越来越窄。

如果故事只讲到这里，那不过是又一个“产品不错但商业难做”的 AI 叙事。但可灵真正有意思的地方，在资本市场。

前段时间市场传出消息，快手计划分拆可灵 AI，以200亿美元估值启动 Pre-IPO 融资，腾讯等投资方已在接洽。快手发港交所公告证实，董事会正在评估重组可灵 AI 相关资产及业务的方案，“或涉及引入外部融资”，但强调方案处于初步阶段。

200亿美元估值这件事，是理解整个故事的关键。

摩根士丹利有份分析把这背后的逻辑算得很清楚：拆分前，大摩对可灵的估值仅约60亿美元；拆分后按市场定价可达200亿美元。同一资产、同一收入、同一个团队，换一张报表就相差三倍多。

差在哪？差在定价框架。

快手主业的估值锚围绕日活、广告 ARPU、电商 GMV，市场用 PS 或 EV/EBITDA 定价，倍数通常在二到四倍区间。可灵是生成式 AI 模型，市场的比价标的是 Runway、Pika 这类前沿模型公司。

两套估值逻辑绑在同一份合并报表上，市场就按更保守的那套来压整体估值——给可灵打“母公司业务拖累”的折扣，给快手主业打“AI 投入吞噬利润”的折扣。

所以，即便可灵营收从2025年的1.5亿美元向2026年的5亿美元以上狂奔，快手的股价也没给出相匹配的反馈。不是可灵不够好，是它被装错了估值框架。

摩根大通的定价更激进。按可灵2027年一季度预期 ARR 13亿美元、40倍 ARR 估值倍数测算，可灵整体估值可达520亿美元，快手所持可灵价值约260亿美元。以 SOTP 法加总，快手每股目标价73港元，较当前股价存在约37%的上行空间。

分拆的逻辑因此变得简单：不是快手不想要可灵，是资本市场只愿意给独立运作的 AI 资产开高价。

回到文章开头那个问题——可灵到底能不能撑起快手的第二增长曲线？

这里需要先定义什么叫“撑起来”。

如果标准是“成为快手估值的重要构成”，那分拆独立这件事本身，就已经在完成了。市场给可灵独立定价200亿美元的意愿，说明它确实撑起了快手相当一部分的想象空间。

一家市值不到300亿美元的公司，体内藏着一个市场愿意给200亿美元的资产，从任何角度看，这都是一件好事。

但如果标准是“独立拉动快手营收增长的中枢”，那离这个目标还有相当一段距离。

5亿美元 ARR 折算下来月收入约4200万美元（约3亿元人民币），而快手单季营收就接近400亿元。可灵在快手总营收里的占比，目前仍然不到5%。即便2026年营收冲到10亿美元级别，占比依旧有限。体量上，它还撑不起快手收入的半边天。

更关键的变量是竞争格局。2025年可灵确实有先发优势，但2026年字节 Seedance 2.0和阿里 HappyHorse 已经追上来了。三家拉不开明显代差，运营效率、客户黏性和生态纵深就成了决胜关键。这场仗打到最后，拼的是谁能把生意做得更扎实、更持久。

还有成本和利润的动态平衡。260亿资本支出压下去，利润率能留多少还不知道。AI 视频赛道被价格战裹挟，算力成本飞涨叠加终端售价难以抬升，注定是一个长回报周期的赛道。

写到这儿，我想讲一个技术之外的感受。

过去两年看了太多 AI 公司的故事，有一个规律很清晰：这个行业里最稀缺的，不是技术突破，也不是融资能力，而是把一个产品从“惊艳”做到“可靠”的耐心。

可灵19个月迭代超过30次，这个节奏已经证明了团队的执行力和产品 sense。从早期被拿来对标 Sora，到后来稳住国产第一梯队的位置，再到今天被资本市场独立定价，每一步都有坚实的脚印。

但“可靠”的竞争，拼的是更底层的东西：成本结构、生态密度、用户习惯。这些东西不会在一两个季度内见分晓，它需要更长时间的打磨和验证。

快手选择在这个时间点推动可灵独立，逻辑上完全说得通。给优质资产匹配独立的定价体系和融资通道，在当前的市场环境下是理性选择。可灵的成长速度确实对得起这份期待。

但要说“撑起快手的第二增长曲线”，要看接下来可灵能不能在激烈竞争中持续领跑，以及市场对这种独立定价的 AI 资产到底买不买账。

路还长。一个内部项目不到两年跑到5亿美元 ARR，进化速度值得尊重。体量还没达到一己之力改变牌局的程度。真正的考验在于下一段赛道上保持节奏，让那张分拆后的独立报表开始转化为估值增量。

在它还没有完全证明自己之前，先把它拆出来，给它空间去跑。这本身就是一种战略判断。有时候，一家公司的远见不在于它做了什么产品，而在于它敢不敢让自己最好的东西去独自面对市场的检验。

快手选择让可灵独自面对市场。剩下的，就看可灵自己了。