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跨境上市公司：同样在增收，为什么有人利润翻倍，有人只赚0.57%？

欧洲跨境之路

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2026-10-29 00:03

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欧洲跨境之路

跨境电商的增长叙事，正从“规模扩张”转向“经营质量验证”。围绕7家上市跨境公司品类与毛利、费用消耗、市场与渠道、资产承诺、现金回收五个环节展开对标，识别利润分化背后的成立条件与承压边界，为理解不同商业模式的真实含金量提供可核验的对照框架。

财务与经营研究　2026 年半年报专题

跨境电商上市公司
深度对标分析报告

7 家公司完整对标｜2024 至 2025 年经营基底
2026 年上半年财务与业务结构拆解

核心结论

先看经营分化的关键证据

样本范围	全年对标	最新半年度对标
7 家上市公司	2024 至 2025 年	2026 年上半年七家完整覆盖

核心判断

分析维度	更新后的研究结论
最新利润分层	2026 年上半年归母利润率约 0.57％至 10.25％。七家公司的规模与回报继续分化。
经营修复	华凯易佰收入收缩、利润修复；赛维出现增收减利。收入增速需结合毛利与费用变化理解。
利润质量	致欧归母利润增长、扣非利润下降；安克成本及现金改善包含关税退回影响。
渠道与资产	致欧 VC 替代部分 B2C 收入；子不语非亚马逊渠道扩大；傲基自配送仍拖累分部毛利。
现金与增长	绿联、子不语经营现金为负。致欧现金净流入需要结合经营性应付项目变化分析。

研究主线

本报告将经营表现拆成品类与毛利、费用消耗、市场与渠道、资产承诺、现金回收五个环节。结论用于识别商业模式的成立条件与承压边界。

编制日期：2026 年 10 月 28 日。金额为人民币。全年与半年分别比较，半年同比均对应 2025 年同期；未将半年金额年化。本稿以半年报为阅读主线，全年数据用于补充对照。

2026 半年度｜半年度财务全景

2026 年上半年七家公司总览

比较期统一为 2025 年上半年，金额单位为亿元

营收规模与同比变化

公司	营收（亿元）	同比
安克创新	2025H1：128.67 2026H1：166.05	＋29.05％
绿联科技	2025H1：38.57 2026H1：58.21	＋50.92％
赛维时代	2025H1：53.46 2026H1：62.01	＋16.01％
致欧科技	2025H1：40.44 2026H1：48.26	＋19.32％
华凯易佰	2025H1：45.38 2026H1：39.76	－12.38％
傲基股份	2025H1：56.07 2026H1：72.21	＋28.77％
子不语	2025H1：19.61 2026H1：28.27	＋44.15％

归母利润与留存比例

公司	2026H1 归母利润（亿元）	同比／利润率
安克创新	17.02	同比：＋45.86％利润率：10.25％
绿联科技	4.31	同比：＋56.90％利润率：7.40％
赛维时代	1.66	同比：－2.06％利润率：2.67％
致欧科技	2.46	同比：＋29.16％利润率：5.10％
华凯易佰	1.65	同比：＋349.09％利润率：4.15％
傲基股份	0.41	同比：－62.07％利润率：0.57％
子不语	1.38	同比：＋29.99％利润率：4.87％

来源：〔S8〕至〔S14〕。比例均按未四舍五入金额计算；与财报一位小数增速可能存在尾差。H1 指上半年。

2026 年上半年归母利润率

安克创新　10.25％

绿联科技　7.40％

致欧科技　5.10％

子不语　4.87％

华凯易佰　4.15％

赛维时代　2.67％

傲基股份　0.57％

横向结论

安克与绿联保持较高利润留存；华凯易佰修复主要来自成本结构变化；赛维和傲基利润下降。七家公司当前处在不同的产品投入、库存处置和资产利用阶段。

归母利润率包含非经常性损益，不直接代表商品经营利润率，也不等同于投入资本回报率。

2026 半年度｜半年度利润质量

扣非、费用与现金的交叉验证

五家 A 股扣非口径并列；港股不强行套用扣非指标

扣非归母利润

公司	2026H1 扣非归母亿元	扣非同比
安克创新	14.39	＋49.65％
绿联科技	4.20	＋62.59％
赛维时代	1.72	－7.32％
致欧科技	1.95	－12.55％
华凯易佰	1.62	＋568.93％
傲基股份	未统一披露	未统一披露
子不语	未统一披露	未统一披露

毛利与销售费用

公司	2026H1 毛利率	销售费用占收入
安克创新	49.82％	20.62％
绿联科技	39.18％	19.79％
赛维时代	42.71％	34.09％
致欧科技	35.63％	23.09％
华凯易佰	38.74％	26.33％
傲基股份	26.13％	17.75％
子不语	73.97％	64.37％

经营现金对照

公司	2025H1 经营现金亿元	2026H1 经营现金亿元
安克创新	－11.32	7.23
绿联科技	0.08	－0.70
赛维时代	5.10	3.19
致欧科技	14.89	16.74
华凯易佰	3.68	3.21
傲基股份	2.71	3.88
子不语	－0.62	－0.62

来源：〔S8〕至〔S14〕。子不语销售费用项为销售开支及分销成本。港股“未统一披露”表示不直接提供与 A 股一致的扣非归母指标，不以调整利润替代。

三项判断需要同时成立

致欧归母利润上升而扣非下降，非经常性损益变化对表面利润改善有明显影响。安克成本中包含关税退回冲减，扣非口径还需连同成本说明阅读。

经营现金为正，可能包含应付款增加带来的资金支持；经营现金为负，也需要分清扩张采购、税款支付与应收占用。单期现金净额无法直接证明经营模式的优劣。

可比性边界

A 股与港股的利息、租赁等现金流分类可能不同。现金数据只作报表口径并列，具体判断回到各家公司现金流调节及融资支出；不据此制作跨会计口径的现金质量排名。

安克创新｜2026 半年报拆解

增长与毛利改善含关税退回影响

收入、扣非利润与经营现金同时改善，仍需识别利润来源

核心指标	2025H1	2026H1／变化
营业收入，亿元	128.67	166.05 变化：＋29.05％
归母利润，亿元	11.67	17.02 变化：＋45.86％
归母利润率	9.07％	10.25％变化：＋1.18 个百分点
毛利率	44.73％	49.82％变化：＋5.09 个百分点
销售费用占收入	21.97％	20.62％变化：－1.35 个百分点
经营现金净额，亿元	－11.32	7.23 变化：按同报告期比较

来源：〔S8〕主要会计数据、合并利润表、主营业务财务变动说明。

产品增长与研发支出共同扩大

充电储能收入约 89.30 亿，同比增长 31.02％；集团研发费用由约 11.95 亿增至 18.69 亿。扣非归母利润约 14.39 亿，同比增长约 49.65％，说明利润改善并非全部来自非经常性收益。

毛利率改善需要拆出关税因素

半年报明确披露，退回的部分上年度关税冲减本期营业成本，并支持经营现金流转正。因此，49.82％毛利率的同比改善不能全部归结为产品提价、采购降本或履约效率。

阶段判断

产品收入和利润均增长，经营基础具有支撑。后续验证重点是剔除关税退回影响后的成本表现，以及研发投入继续增长时，产品销量和现金回收能否承接。

财报未单独给出足够数据量化本报告所需的“剔除关税退回后利润”，本页不据此估算调整利润。

绿联科技｜2026 半年报拆解

盈利增长快于收入，现金仍被占用

产品、市场与研发投入扩张，需要与资金回收一起观察

核心指标	2025H1	2026H1／变化
营业收入，亿元	38.57	58.21 变化：＋50.92％
归母利润，亿元	2.75	4.31 变化：＋56.90％
归母利润率	7.12％	7.40％变化：＋0.28 个百分点
毛利率	36.98％	39.18％变化：＋2.20 个百分点
销售费用占收入	20.51％	19.79％变化：－0.72 个百分点
经营现金净额，亿元	0.08	－0.70 变化：按同报告期比较

来源：〔S10〕主要会计数据、收入成本、费用及现金流说明。

毛利与销售费用率共同改善

毛利率升至约 39.18％，销售费用率下降。境外业务收入同比增长 69.42％，高于境内业务增速；智能存储收入增长 85.53％，但该品类毛利率约 33.12％，仍低于集团整体。

研发与现金支付形成新的投入强度

研发费用由约 1.74 亿增至 3.49 亿，增幅超过收入增速。经营现金净额转为约－0.70 亿，半年报将其归因于采购、薪酬及税费支付增加。利润增长尚未同步转化为当期更多的经营现金结余。

阶段判断

业务扩张与毛利改善提供了利润增长基础。新产品结构、研发回报及采购资金的回收节奏，需要持续验证；高增长本身无法替代资金周转证据。

赛维时代｜2026 半年报拆解

销售费用率改善仍未托住净利润

服饰扩张、非服饰清理与财务费用变化共同作用

核心指标	2025H1	2026H1／变化
营业收入，亿元	53.46	62.01 变化：＋16.01％
归母利润，亿元	1.69	1.66 变化：－2.06％
归母利润率	3.17％	2.67％变化：－0.49 个百分点
毛利率	44.47％	42.71％变化：－1.77 个百分点
销售费用占收入	36.57％	34.09％变化：－2.48 个百分点
经营现金净额，亿元	5.10	3.19 变化：按同报告期比较

来源：〔S11〕主要会计数据、分品类收入、费用及分渠道披露。

主营品类与平台的集中度继续提高

服饰配饰收入占主营业务的 81.42％，上年同期为 73.90％。亚马逊占主营收入 82.71％，上年同期为 77.64％。服饰增长与非服饰品类收缩，使经营更聚焦，也提高了核心品类和平台的影响权重。

费用改善需要覆盖更多损耗

销售费用率下降约 2.48 个百分点；毛利率同时下降，财务费用由约－0.22 亿转为约 0.44 亿，主要受汇兑变化影响。扣非归母利润下降约 7.32％，仅看投放或人员费用改善不足以解释最终回报。

阶段判断

服饰收入保持增长，但非服饰清理、售价调整与汇兑等因素共同消耗成果。利润修复的验证要覆盖毛利、清理成本及财务费用，而非只看销售费用率。

致欧科技｜2026 半年报拆解

归母增长与扣非下降同时出现

VC 转型、损益重估与经营性应付变化需要分开评价

核心指标	2025H1	2026H1／变化
营业收入，亿元	40.44	48.26 变化：＋19.32％
归母利润，亿元	1.90	2.46 变化：＋29.16％
归母利润率	4.71％	5.10％变化：＋0.39 个百分点
毛利率	34.93％	35.63％变化：＋0.71 个百分点
销售费用占收入	25.04％	23.09％变化：－1.95 个百分点
经营现金净额，亿元	14.89	16.74 变化：按同报告期比较

来源：〔S12〕主要会计数据、渠道结构、非经常性损益及现金流调节。

模式切换改变了报表收入的含义

VC 收入占主营业务 38.91％，上年同期为 9.20％；亚马逊 B2C 与 VC 合计占比约 69.08％。VC 按供货价确认收入，收入增长与终端成交增长的含义不同，平台集中度仍需合并计算。

利润与现金的改善均有结构因素

扣非归母利润约 1.95 亿，同比下降 12.55％。非经常性损益税后净额约 0.51 亿，其中公允价值变动等影响较大。经营现金约 16.74 亿，现金流调节表中经营性应付项目增加约 15.58 亿，对当期现金有重要支持。

阶段判断

归母利润和现金净额改善，尚不能直接等同于持续经营盈利同步增强。后续证据来自扣非利润、交易模式切换后的净收益，以及应付款结算后的现金表现。

半年报另披露收到关税退还款及利息合计约 1,263.94 万美元。该收款金额不等同于税后利润贡献。

华凯易佰｜2026 半年报拆解

收入收缩中的利润修复

低价库存处置减少，成本与仓储费用负担有所改善

核心指标	2025H1	2026H1／变化
营业收入，亿元	45.38	39.76 变化：－12.38％
归母利润，亿元	0.37	1.65 变化：＋349.09％
归母利润率	0.81％	4.15％变化：＋3.34 个百分点
毛利率	33.47％	38.74％变化：＋5.27 个百分点
销售费用占收入	26.41％	26.33％变化：－0.08 个百分点
经营现金净额，亿元	3.68	3.21 变化：按同报告期比较

来源：〔S13〕主要会计数据、主营业务财务变动及费用说明。

收入下降包含库存处置基数变化

半年报将收入下降与库存去化基本完成、处置类销售减少联系起来。低价清理库存的成本影响基本消除，精品业务逐步度过前期投入并扭亏，毛利率提高。

扣非利润支持经营修复判断

扣非归母利润约 1.62 亿，接近归母利润约 1.65 亿。销售费用减少约 1.51 亿，主要受仓储等费用下降影响；推广费仍略有增加。销售费用率仅小幅下降，利润改善更需要结合毛利结构理解。

阶段判断

利润修复具有经营层面证据，较高同比增幅也包含上年同期低基数影响。清理库存带来的修复空间具有阶段性，未来需要由正常销售结构下的毛利和周转继续支撑。

傲基股份｜2026 半年报拆解

扩张收入继续承受履约成本压力

商品与物流均增长，利润下降需要结合费用与融资分析

核心指标	2025H1	2026H1／变化
营业收入，亿元	56.07	72.21 变化：＋28.77％
归母利润，亿元	1.08	0.41 变化：－62.07％
归母利润率	1.92％	0.57％变化：－1.36 个百分点
毛利率	28.58％	26.13％变化：－2.45 个百分点
销售费用占收入	19.10％	17.75％变化：－1.35 个百分点
经营现金净额，亿元	2.71	3.88 变化：按同报告期比较

来源：〔S9〕简明损益表、分部毛利及现金流量说明。

分部毛利改善尚受自配送拖累

商品销售毛利率由 36.5％降至 35.4％，物流毛利率由 10.2％降至 7.6％。自配送负毛利拖累物流分部；商品销售及物流整体仍为正毛利。集团毛利增长慢于收入。

经营现金流入仍需覆盖融资支出

融资成本约 1.41 亿，仓库面积增加带动租赁相关融资成本。经营现金约 3.88 亿，融资活动净流出约 4.41 亿，包含借款偿还、租赁相关支付及回购等；经营现金为正不能直接推断现金余额增加。

阶段判断

仓网与配送投入仍需要订单密度和单位履约成本改善来兑现。业务增长对利润的贡献，应与行政开支、汇兑变化及租赁资金承诺合并观察。

子不语｜2026 半年报拆解

渠道扩张与税费共同改变回报

销售分销费用率下降，税费增加使净利润增长落后收入

核心指标	2025H1	2026H1／变化
营业收入，亿元	19.61	28.27 变化：＋44.15％
归母利润，亿元	1.06	1.38 变化：＋29.99％
归母利润率	5.40％	4.87％变化：－0.53 个百分点
毛利率	75.15％	73.97％变化：－1.18 个百分点
销售费用占收入	67.41％	64.37％变化：－3.04 个百分点
经营现金净额，亿元	－0.62	－0.62 变化：按同报告期比较

来源：〔S14〕简明损益表、分渠道收入、所得税及现金流量披露。销售费用口径为销售开支及分销成本。

非亚马逊渠道的实际体量扩大

亚马逊占总收入由约 92.59％降至 83.23％，TikTok 收入约 2.89 亿。销售开支及分销成本率下降约 3.04 个百分点，经营利润由约 1.05 亿增至 1.88 亿，经营层面存在改善。

税费与营运资金压低最终留存

所得税开支由约 184 万增至约 5,059 万，包含计提及补缴上年度企业所得税。期末存货及贸易应收较年初增加，经营现金仍约－0.62 亿。利润增长与税费、备货和回款需要合并阅读。

阶段判断

收入来源的分散开始形成体量，费用效率也有改善。净利润率回落同时受税费影响，不能全部解释为运营退化；后续重点是正常税负下的利润及扩张资金的回收。

2026 半年度｜半年度综合判断

七家公司处于不同修复阶段

从财报证据归纳经营变化，不据单一增速给公司贴标签

公司	2026H1 主要变化	经营判断与验证方向
安克创新	收入、扣非利润及经营现金改善	识别关税退回影响，验证研发与产品销售承接。
绿联科技	毛利与利润增长，经营现金转负	扩张投入需要由后续采购资金回收和周转验证。
赛维时代	增收减利；毛利率下降、费用率改善	品类清理、售价与汇兑因素共同影响修复。
致欧科技	归母增长、扣非下降，VC 占比提高	区分交易模式、非经常性损益和应付款现金支持。
华凯易佰	收入下降、扣非利润明显修复	库存处置影响减弱，检验正常经营毛利与周转。
傲基股份	收入增长、利润下降、融资支出较重	订单密度与履约成本决定仓配投入兑现速度。
子不语	渠道更分散，费用率下降、税费上升	区分税费与运营变化，验证库存及应收回收。

对标价值

收入变化需要先辨别正常商品销售、库存处置及交易模式确认差异。利润变化需要识别毛利、费用、税费和非经常性项目。现金变化需要进一步核对采购、应收应付及租赁融资。

综合结论

2026 年上半年的分化，已经延伸到利润来源与资金承受能力。相近的收入增速可能对应不同的库存、费用和资产承诺。有效对标应围绕这些成立条件持续核验。

本页为分析归纳；财务证据分别对应〔S8〕至〔S14〕。半年报为阶段财务信息，季节性与后续经营变化仍会影响全年结果。

2025 全年基底｜财务全景

2025 年七家公司核心财务对标

统一展示营业收入与归母净利润，金额单位为亿元

营收规模与同比变化

公司	营收（亿元）	同比
安克创新	2024：247.10 2025：305.14	＋23.49％
绿联科技	2024：61.70 2025：94.91	＋53.83％
赛维时代	2024：102.75 2025：118.17	＋15.00％
致欧科技	2024：81.24 2025：87.01	＋7.10％
华凯易佰	2024：90.22 2025：91.33	＋1.23％
傲基股份	2024：107.10 2025：136.99	＋27.91％
子不语	2024：33.25 2025：46.60	＋40.2％

归母利润与留存比例

公司	2025 归母利润（亿元）	同比／利润率
安克创新	25.45	同比：＋20.37％利润率：8.34％
绿联科技	7.05	同比：＋52.42％利润率：7.42％
赛维时代	2.83	同比：＋32.17％利润率：2.39％
致欧科技	3.36	同比：＋0.67％利润率：3.86％
华凯易佰	1.47	同比：－13.78％利润率：1.61％
傲基股份	1.61	同比：－68.05％利润率：1.18％
子不语	2.69	同比：＋78.6％利润率：5.78％

来源：〔S1〕至〔S7〕。归母利润率＝归母净利润÷营业收入。子不语采用年报披露约数，计算结果亦为约数。利润含非经常性损益。

2025 年归母利润率比较

安克创新　8.34％

绿联科技　7.42％

子不语　5.78％

致欧科技　3.86％

赛维时代　2.39％

华凯易佰　1.61％

傲基股份　1.18％

观察结论

绿联、子不语、赛维的收入与归母利润同时增长。致欧利润增长明显慢于收入。傲基和华凯易佰出现增收减利，新增规模尚未转化为同比更多的归母利润。

归母利润率反映收入的利润留存比例。它与净资产收益率、投入资本回报率属于不同指标，无法单独评价股东投入的回报或企业的资金安全。

2025 全年基底｜盈利结构

毛利到净利的费用消耗

2025 全年结构对照：将毛利与销售费用并列阅读

毛利与销售费用

公司	毛利率	销售费用占收入
安克创新	45.07％	22.37％
绿联科技	37.01％	19.97％
赛维时代	42.69％	35.44％
致欧科技	34.48％	25.19％
华凯易佰	33.42％	25.43％
傲基股份	26.34％	18.35％
子不语	74.80％	66.23％

费用后余量与归母利润

公司	扣销售费用后余量	归母利润率
安克创新	22.69％	8.34％
绿联科技	17.04％	7.42％
赛维时代	7.25％	2.39％
致欧科技	9.29％	3.86％
华凯易佰	7.99％	1.61％
傲基股份	7.99％	1.18％
子不语	8.57％	5.78％

来源：〔S1〕至〔S7〕。子不语列“销售开支及分销成本”。余量＝毛利率－销售费用占收入；尚未扣管理、研发、财务、税费等，也未加入其他损益，不等于营业利润率。

品类差异与列报差异同时存在

赛维服饰配饰业务毛利率约 45.98％，高于其非服饰配饰业务约 37.06％。同一家公司内部的业务对比，更能反映品类结构对毛利的影响。〔S3〕

子不语成本主要包含已售存货、头程货运保险及存货拨备；大量配送、广告和平台佣金列入销售开支及分销成本。74.80％的毛利率需要结合 66.23％的销售开支占比阅读。〔S7〕

经营含义

高毛利提供了承担获客、履约及退货成本的空间。最终利润取决于这些支出消耗了多少毛利。不同公司的毛利率需要先核对成本覆盖范围，再判断品类和品牌溢价。

毛利率按营业收入、营业成本或毛利计算。子不语使用披露至一位小数的毛利率；因此该行费用后余量为近似值。跨公司数值仅用于结构观察。

2025 全年基底｜业务结构

品类与渠道集中度拆解

2025 全年结构对照：每项占比保留其分母与业务范围

安克创新

品类或业务结构

充电储能占总收入 50.47％

渠道结构与统计边界

线上占总收入 70.22％；含多个平台及官网，属于销售模式口径。〔S1〕

绿联科技

品类或业务结构

充电创意占总收入 45.90％

渠道结构与统计边界

亚马逊占主营收入 36.81％；线下占主营收入 25.80％。〔S2〕

赛维时代

品类或业务结构

服饰配饰占主营收入 77.34％

渠道结构与统计边界

亚马逊收入占总收入 80.18％。〔S3〕

致欧科技

品类或业务结构

家具占主营收入 54.33％

渠道结构与统计边界

亚马逊 B2C 与 VC 合计占主营收入 69.33％。〔S4〕

华凯易佰

品类或业务结构

家居园艺占总收入 29.08％

渠道结构与统计边界

亚马逊占总收入 62.35％。〔S5〕

傲基股份

品类或业务结构

商品销售占总收入 69.95％；物流占 30.05％

渠道结构与统计边界

商品销售主要通过第三方平台；集团另含对外物流业务。〔S6〕

子不语

品类或业务结构

服饰、鞋履等时尚产品为主

渠道结构与统计边界

亚马逊约占总收入 91.5％。〔S7〕

集中经营的收益与代价

聚焦品类有利于复用供应链、设计和运营经验。平台集中也能积累规则理解、评价与流量经营经验。相应的经营边界是：核心品类需求转弱或平台规则变化时，更多收入会同时受到影响。

判断重点

多平台布局的分散效果，取决于新增渠道的实际收入和利润体量。平台数量增加，可能仍与原有渠道共用同一市场、供应商、库存及物流节点。

本页为经营结构披露，不是风险评分。线上销售占比、亚马逊占比与第三方平台占比定义不同。傲基业务占比按分部收入计算。

2025 全年基底｜市场与交易模式

致欧案例：增长来自结构切换

区域扩张与亚马逊交易模式调整，需要分别评价

区域收入分布

区域	2025 收入亿元	主营收入占比／收入同比
欧洲	56.81	65.85％收入同比：＋16.03％
美加	25.88	30.00％收入同比：－10.33％
拉美	2.14	2.48％收入同比：＋59.84％

欧洲业务支撑了整体增长，欧洲消费与当地经营成本也因此具有更高的业绩传导权重。拉美增速较高，但收入体量尚小，其对冲能力需要按绝对规模评价。〔S4〕

亚马逊 B2C 与 VC 合并观察

亚马逊模式	2024 收入亿元	2025 收入亿元／收入同比
B2C	53.72	46.73 收入同比：－13.00％
VC	5.65	13.08 收入同比：＋131.44％
两种模式合计	59.36	59.81 收入同比：约＋0.75％

合计增速使用未四舍五入的两项收入计算。VC 为亚马逊自营采购模式。两种模式合计占主营收入约 69.33％。〔S4〕

经营含义

VC 承接了部分增长，但两种亚马逊模式合并后的收入仅小幅增加。交易关系、账期、定价与履约责任随模式变化；同一平台的集中风险仍需合并计算。

地域与渠道属于两条不同的风险线。欧洲收入占比上升能够缓解部分美国业务扰动，同时也强化了对欧洲市场的依赖。模式切换的实际收益，要落到毛利、履约支出与资金占用上。

2025 全年基底｜资产与成本承诺

傲基案例：物流扩张的利润消耗

用分部收入、毛利及融资成本识别规模增长的代价

指标	2024 年	2025 年／变化
商品销售收入，亿元	82.68	95.82 变化：＋15.9％
物流收入，亿元	24.41	41.17 变化：＋68.6％
物流占集团收入	22.80％	30.05％变化：约＋7.25 个百分点
商品销售毛利率	36.2％	35.3％变化：－0.9 个百分点
物流业务毛利率	12.4％	5.4％变化：－7.0 个百分点
物流毛利，亿元	3.02	2.22 变化：－26.5％
融资成本，亿元	1.23	2.64 变化：＋115.9％

来源：〔S6〕。收入占比按分部未四舍五入数据计算；其他变化采用财报披露数。集团含商品与对外物流业务。

成本传导链

仓网扩张提高使用权资产摊销与相关融资成本。自配送起步阶段，订单量及密度不足，配送和中转分拣成本偏高。物流收入增加的同时，物流毛利总额下降，表明扩张阶段的成本增量超过了该分部新增毛利。

经营含义

仓网和配送网络的回报依赖订单密度及设施利用率。固定开支已经发生后，恢复利润的关键证据是既有设施承接更多有效订单，以及单位履约成本回落。

轻重资产的识别边界

厂房设备只是资产的一部分。长期仓库租约、租赁负债、库存和应收款同样构成资金承诺。轻资产判断需要结合订单下降时能否同步缩减支出，以及资产周转时间。

本报告以可单独核验的分部与费用数据为依据，不将未获独立披露的“工厂亏损估算”计入利润差额分解。

2025 全年基底｜现金与运营效率

利润质量需要现金与周转验证

经营现金流反映当期收支，也受库存与结算节奏影响

公司	2025 归母利润亿元	经营现金净额亿元／关键观察
安克创新	25.45	4.81 关键观察：当期经营现金明显少于归母利润。
绿联科技	7.05	－0.35 关键观察：备货、应收与出口退税待回款占用资金。
赛维时代	2.83	12.50 关键观察：现金流转正，但需结合营运资金变化判断持续性。
华凯易佰	1.47	9.72 关键观察：存货减少为现金流提供重要支持。

来源：〔S1〕〔S2〕〔S3〕〔S5〕。经营现金为合并口径，归母利润仅作并列观察，两者差额不等于利润失真或可分红现金。

华凯易佰现金流调节表中，存货减少贡献约 7.77 亿。去库存能够释放当期现金，但这一来源受库存规模约束，不能直接按同样速度外推。绿联的现金占用与业务扩张及结算节奏有关，后续回款和库存消化是判断重点。〔S2〕〔S5〕

人效比较的适用边界

指标	容易产生的偏差	更接近经营实质的验证条件
人均营收	期末人数与全年收入错配；外包未计入人数	同口径平均用工、外包劳动成本与业务范围
人均利润	汇兑、投资收益与一次性事项改变分子	持续经营收益与完整用工成本共同观察
单位订单成本	品类、客单价与配送方式不同	相近品类、订单结构及履约责任下比较

经营含义

人效需要放回业务边界。仓配自营或外包、研发投入强弱、商品与物流收入混合，都会改变人均指标。利润增长、现金回收和周转改善共同出现时，效率提升的证据更充分。

2025 全年基底｜公司对标矩阵

七种经营结构的优势与边界

2025 全年经营基底；2026 半年度变化见前述七家公司拆解

安克创新

已体现的经营基础

消费电子产品迭代、研发与多渠道投入

主要边界

高研发及销售费用需要持续销量承接；现金回收节奏

后续验证信号

扣非利润、库存周转与经营现金同步变化

绿联科技

已体现的经营基础

国内外业务并存，线上线下共同增长

主要边界

增长需要备货与渠道资金支持

后续验证信号

应收回收、退税回款及存货消化

赛维时代

已体现的经营基础

服饰供应链与多品牌运营经验

主要边界

平台集中度较高；销售费用消耗毛利

后续验证信号

平台费用、推广效率与库存减值

致欧科技

已体现的经营基础

欧洲家具家居经营与履约积累

主要边界

欧洲收入权重高；模式切换改变利润与资金结构

后续验证信号

亚马逊合并口径收入及各模式利润、账期

华凯易佰

已体现的经营基础

多品类运营及库存调整

主要边界

利润率较薄；去库存现金贡献存在上限

后续验证信号

补货后现金表现及销售费用效率

傲基股份

已体现的经营基础

商品业务与对外物流形成业务组合

主要边界

仓网及配送扩张带来摊销与融资成本

后续验证信号

订单密度、单位履约成本及分部毛利

子不语

已体现的经营基础

时尚品类供应链与亚马逊运营积累

主要边界

亚马逊依赖高；销售与分销成本较重

后续验证信号

非亚马逊渠道实际体量及费用率

可复制性判断

七家公司的能力形成于各自的产品、渠道与供应链投入。采购条件、品牌积累、仓配网络及资金成本存在差异，单项财务优势无法直接平移到另一类卖家。

对标用途

有价值的对标，是识别同一种经营结构在什么条件下产生利润，并验证这些条件变化后，费用和资金占用能否随之调整。

证据索引：各公司对应〔S1〕至〔S7〕。本页“经营基础、主要边界、验证信号”为分析推断；财务事实见前述各页与资料附录。

附录 A 口径与计算

研究口径与可比性说明

金额、期间和利润定义分开处理，避免机械排名

项目	统一处理方法
样本与期间	七家公司均纳入 2026 半年度对标；同比为 2025 年同期。全年比较使用 2024、2025 年。
货币单位	合并收入及利润均换算为人民币元计算，表格展示为亿元。港股原表千元乘以 1,000。
归母利润率	归属于母公司股东或公司拥有人的净利润÷合并营业收入。
毛利与销售费用	毛利率按收入及成本计算；销售费用占比按各公司列报金额除以收入。列报范围存在差异。
扣非口径	仅并列五家 A 股已披露的扣非归母；不以港股调整利润替代。扣非与全部经济性偶发收益不完全等同。
现金口径	采用各公司合并现金流量表。A 股、港股利息及租赁等分类可能不同，结合融资现金流阅读。
集中度	区分总收入、主营收入及商品销售收入。期中与全年占比只作为各自期间的结构披露。
计算精度	增速和利润率优先使用未四舍五入金额；百分点变化为两个比率相减。财报披露约数会有尾差。

事实与推断的区分

数表来自公司财报。经营判断由这些数字、列报口径及管理层说明推导，属于本报告分析。未单独披露的工厂亏损、关税退回后利润及细分订单成本均不估算。

阅读边界

归母利润率、经营现金、投入资本回报衡量不同关系。报告不将半年金额直接年化，也不以单期现金净额或高增速替代持续经营能力判断。

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