Delivery Hero为什么在东亚节节败退？

墨腾本周最新发布的《东亚外卖平台报告2026》，正好有把这条线索拆开来看。

这家2011年成立、总部在柏林的公司，是全球外卖业最激进的整合者：它的版图不是一个市场一个市场打下来的，而是买下来的 - foodpanda从Rocket Internet手里接盘，中东的Talabat和Hunger Station、土耳其的Yemeksepeti、西班牙的Glovo、韩国的Baemin……巅峰时期业务遍及70多个国家。

有趣的是，在大多数时间里，Delivery Hero在德国本土并没有业务。 

打法逻辑很简单：（靠收购或扩张）拿下各地的领先者，建立规模效应，然后抽取价值 - 疫情期间，资本市场也买账。

2021年还是外卖故事最值钱的时候，Delivery Hero的股价一度站上145欧元（对应超300亿欧的估值），并且进入了法兰克福的DAX指数（踢掉了因财务造假丑闻破产的Wirecard）。今天呢？已经跌掉了差不多三分之二。

最痛心的，应该是当年把公司通过换股的方式卖给DH的创业者们。

不知道有多少朋友对DH在内地的业务还有印象的：2012年，上海曾经出现过一个外卖平台，叫“外卖超人”。用过的朋友，欢迎在评论区分享一下当年的体验。

他们当时的logo是这样的：

2016年，在美团和饿了么史诗级补贴战的背景音里，外卖超人悄悄退场。记得当时的公告用词是“中止”而不是“终止” - 当然后来再也没回来。

现在回头看，这算是DH东亚命运的一次预演。在《东亚外卖平台报告2026》关注的另外几个市场（香港、台湾、韩国、日本），类似的事情在发生。

Delivery Hero在其中的三个一度稳坐龙头：韩国的Baemin、台湾和香港的foodpanda - 三地的领先者都在它麾下。

而日本一直是个难啃的骨头，在2022年foodpanda冲进去一年多后就匆匆撤出：

另外的市场受到冲击：香港，foodpanda的市场第一被美团Keeta打掉；台湾，正在卖给Grab的过程中；韩国，被卷王Coupang贴身猛攻的Baemin，也被挂牌出售。

每一个市场都在退。填补它位置的，清一色是亚洲平台。

那DH的playbook，为什么玩不转了？

外卖是一门既讲规模、又极度依赖本地化运营的生意，DH的roll-up逻辑只回答了前一半：买下领先者，停止竞争，开始收租。

韩国是最典型的样本。2021年DH完成对Baemin的收购时，买下的是全亚洲外卖行业数一数二的资产：韩国市场至今是全球第三大的外卖市场，GMV规模超过整个东南亚 - 是印度的4倍；Baemin当时握着韩国市场超过60%的份额，占DH亚洲GMV的七成以上，贡献的利润比整个集团的利润还要多。

但买下之后，这份资产的角色变了 - 除了本地龙头的身份，Baemin也是集团的一部分。此后五年，DH通过管理费、分红和股份回购，从Baemin抽走了约7亿美元，拿去输血集团其他亏损业务。有韩国媒体发出这幅漫画，说DH是德国小偷。

五年里Baemin换了三任CEO，每一次交接都在消耗组织的动能。现任Austin Kim（金范锡）是个在土耳其和美国成长的韩裔，原来在阿里给Trendyol建立本地生活业务，现在被DH请到韩国坚决执行总部意志。

而就在同一个五年里，对手换了物种。2019年才启动的Coupang Eats隶属于电商巨头Coupang，内嵌在韩国人每天都会打开的超级应用里，与1400万WOW会员权益捆绑，背后是核心电商年度25亿美元的调整后EBITDA - 外卖补贴是生态获客成本，而不是一条要自负盈亏的P&L。

有趣的是，奥斯丁金的韩文名字김범석和Coupang创始人Bom金的一模一样。

单一外卖平台对上生态玩家，从一开始就不在同一个维度作战：一个必须靠外卖赚钱，一个用外卖锁住用户。一个要抽血补贴全球其他亏钱业务，一个是卷王。结果都写在数字里：按照《东亚外卖报告》的估计，2025年GMV变成全国58%对35%，首都圈区域（首尔和京畿道）Coupang已几乎追平。

香港的故事更短，也更快。美团Keeta 2023年进场，是第一次出海尝试 - 当时有很多人都不看好，觉得补贴太多了，赚不了钱 - 尤其是一人餐。但是打法其实是清晰的，投入最终转化成了市场份额：Keeta的钱，花在结构上，而不是花在利润率上。

一人饭堂瞄准的是被foodpanda和Deliveroo长期未满足的低客单需求，做的是增量；大额补贴买的也不是一时的份额，是压缩建立配送网络密度所需要的时间。

这套打法对对手是非对称的：foodpanda和Deliveroo如果跟进，就得拆掉花十年才搭起来的高客单收租模型；不跟，就只能看着Keeta用补贴换密度、再用密度摊薄成本。如今规模已经反超，Keeta再把竞争焦点切回效率。

两年多的时间里，Keeta（单元经济）盈利，Deliveroo出局。

买下市场的领先者，并不等于买下继续领先的能力。所有权可以交割，推动市场的意愿和能力不能。

接下来所有交易也都是这个道理：资产易主改变的是资产负债表，不改变竞争的物理规律。foodpanda香港面对Keeta，Baemin面对Coupang Eats，未来的Grab台湾面对沉寂多年的市场（和Coupang旗下的Rocket Now面对日本满大街的便利店） - 都一样。

故事还有最后一层：Uber已经成为Delivery Hero的最大股东，并寻求整体收购（DH董事会觉得出价太低了）。靠吞并各地领先者长大的roll-up，如今可能被整体吞并。

东亚外卖接下来的走向，仍会被这家德国集团影响 - 它卖什么、卖给谁、自己被谁买走，每一步都算数。但方向已经清楚：过去十年，是欧美总部远程管理着东亚的外卖平台；接下来的玩家，越来越多是美团、Coupang、Grab这样在本土血战中活下来的亚洲运营者。

十年前，资本决定了这些市场归谁所有。十年后，运营决定了谁会笑到最后。